投资核能：人工智能经济的坚实后盾

在研究市场多年后，我发现最经久不衰的投资故事，并非那些经常占据新闻头条的热点，而是那些在幕后默默耕耘、至关重要的公司——它们如同让一切得以规模化的无声管道系统。

其中有两个趋势尤其显而易见：其一，人工智能（AI）应用的加速普及给电力带来了需求冲击；其二，核能是一种成熟的低碳能源，能够大规模满足这一需求。

除了历史上关于恐惧与核辐射的头条新闻，如今随着政策终于跟上了物理学的现实，关于核能的叙事正在改变。各国政府正重新认识到，实现净零排放需要可靠的基载电力，而不仅仅是间歇性发电。这种转变如今体现在实际的协议签署中，而非仅仅是口号。

已有31个国家承诺到2050年将核能产量增至三倍；欧盟已将核能纳入其可持续发展分类法；美国的《通胀削减法案》为先进反应堆制造业提供了税收抵免；全球15个国家约有65座反应堆正在建设中。这种政策支持也延伸到了铀，作为核反应堆的主要燃料，预计到2030年其需求将增长28%，到2040年将增长98%。

投资者熟知“投资回报率”（ROI），即单位资本在一段时间内获得的回报。一个类似的概念是能源投资回报率（EROI），它适用于发电领域，衡量的是在整个生命周期中能源产出与能源投入的比率。例如，生产一桶石油需要消耗能源进行开采、运输和提炼，但这之所以可行，是因为最终获得的能源远超投入的能源。

根据这项指标，核能的表现远超化石燃料。仅从工程和经济角度来看，它在能源转型的讨论中就值得更多关注。正如煤炭和石油为塑造现代社会的工业革命提供了动力，一场拥有卓越能源投资回报率的核能复兴，也可能释放颠覆性的生产力增长。能源革命催生工业革命。

从燃料到裂变的机遇

对于希望寻求该主题投资敞口的投资者而言，实物铀是最直接的投资方式。自2019年底以来，铀价已飙升约162%，其表现超过了石油、天然气等能源相关大宗商品，以及黄金、白银等贵金属。铀的场外交易（OTC）市场结构使其波动性低于铀矿股，投资者可通过铀期货、交易所交易基金（ETF）以及持有实物库存的上市公司等渠道进行投资。

其次是铀矿开采公司，它们处于股票投资供应链的顶端，业务专长涵盖勘探、开发和生产。与一般的大宗商品开采公司类似，从事勘探和开发的公司因项目执行风险较大，属于贝塔系数（beta）更高的投资选择；而生产商的现金流则通常更可预测，主要取决于基础大宗商品价格和利润率。

尽管如此，在核能革命的浪潮下，铀矿开采公司显然将是受益者。值得注意的是，在2023年至2024年的强劲牛市背景下，这些公司的表现也毫不逊色。

在电力生产中核能发电占比较大的公用事业公司，提供了另一种投资途径。但公用事业板块对利率和总体电力消费需求等外部因素仍然敏感，而这两者都与经济状况息息相关。政策风险也隐约可见，例如Trump政府寻求撤销《通胀削减法案》的部分内容，这可能取消在前总统Joe Biden任内支持可再生能源的税收抵免。

即便如此，核能享有两党支持，很可能会保留激励措施，从而免受大幅削减。尤其是在2024年，随着数据中心和科技巨头寻求签署核电供应协议，独立发电商在人工智能驱动的强劲需求支持下，表现出了强大的韧性。

在一个地缘政治分裂、各国正在重建保障并考虑战略性能源储备的世界里，小型模块化反应堆（SMR）成为一个引人关注的方案。有了SMR，以往被认为不适合建设大型核电厂的地点现在也成为潜在厂址，而且启动成本更低。

此外，SMR的设计旨在实现可扩展性、快速部署、安全性和成本效益，其能源生产能力范围也更广（单机组可达300兆瓦），以满足不同的商业或工业应用场景。

尽管目前可投资的标的仍然很少——Rolls-Royce正在开发一种专有的SMR设计，而NuScale是唯一一家拥有美国核能管理委员会批准设计并上市的纯业务公司，但由于仍在投资研发，该公司尚未盈利——但私募市场的项目正在增多，未来应能扩大公开市场的投资渠道。

满足人工智能日益增长的需求

核能与人工智能两大主题的交汇点，正是阿尔法收益（alpha）的所在：为签约的电力提供保障。国际能源署（IEA）预测，到2030年，数据中心的电力需求将增加一倍以上，达到约945太瓦时（TWh），这一负荷与当今日本的全国用电量相当，而AI优化的数据中心是主要驱动力。IEA甚至认为，到2026年，数据中心、人工智能和加密货币的耗电量就可能翻一番。

在数字化、人工智能、电动汽车（EV）、制造业回流、国防需求和气候变化的推动下，不断扩大的电力需求正使核能成为备受关注的焦点。

对核能最显著的需求或许来自国防技术和军事行动。从为复杂的数字信息网络、军事基地、运输和战场系统供电，美国国防部（DoD）每年消耗约30太瓦时的电力，此外每天还消耗约1000万加仑的燃料。

为应对这巨大的电力消耗，美国国防部启动了“贝利计划”（Project Pele），开发1-5兆瓦的核微型反应堆，目标是以易于扩展且资本支出高效的方式，为偏远地区提供持续电力。

核能投资的风险

在核能领域，我们警惕铀浓缩瓶颈、地缘政治风险、政策逆转，以及将承诺与实际项目混为一谈的长期诱惑。在人工智能领域，我们则意识到资本支出的周期性以及对电力分配的政策干预。但宏观信号是一致的：政策正在为核能部署扫清障碍；数据中心的需求增长速度超过了能效提升的速度；对稳定、清洁电力的需求也在不断上升。

简而言之，人工智能经济的稀缺投入要素正从芯片转向电力，而对冲这种稀缺性的工具就在核能价值链中——从铀元素本身，到下一代核反应堆背后的创新生产者。

未来十年的赢家，要么是能够获得长期、清洁电力的使用者，要么是销售能让这些电力实现规模化应用设备的公司——而核能将是这一体系的坚实后盾。

作者是星展银行（DBS Bank）高级投资策略师。