预测市场泡沫的难题

在电影《大空头》（The Big Short）中由 Christian Bale 扮演的逆向投资者 MICHAEL Burry，通过洞察到几乎无人能及的先机而声名鹊起——他发现2007年抵押贷款支持证券上标注的“安全”标签，与背后腐烂的贷款实质毫无关系。

他判断得非常准确，这一预言也成为了金融界的传奇故事，并被拍成了电影。

然而，在此后的几年里，他也曾错误地预测了至少两次从未到来的经济衰退。这引出了一个令人不安的问题：他最初的判断是天才之举，还是仅仅是时机凑巧？

还有一个更难的问题。我们看到太多关于市场走向的预测和响亮的泡沫警告。但这些预测者有多少次是正确的，又有多少次只是过早、声势浩大却最终错误？

这并非意在质疑任何人的能力。许多过早判断市场顶部的经济学家、策略师和决策者，都是金融界最受尊敬的人物。

问题不在于个人，而在于结构。实证研究表明，实时识别泡沫是整个金融经济学中最棘手的难题之一，而根据判断采取行动则更为困难。

备受争议的定义

抛开戏剧性不谈，泡沫的描述很简单：一个自我强化的循环，资产价格持续非理性上涨，其价格反映的潜力远超其实际所能产生的价值。市场势头盖过了纪律，博傻理论成为唯一的投资逻辑。

这个定义很简单，但识别起来却极其困难。即使是学者们也无法就其判断标准达成一致。

一项被广泛引用的耶鲁大学研究将泡沫定义为：市场翻倍后，在五年内回吐大部分涨幅。该研究基于对21个发达股票市场超过115年的数据分析，发现泡沫极其罕见——仅占所有市场时期的0.3%至1.4%，远低于普遍认知。

更惊人的发现是大幅上涨之后通常会发生什么。当市场在一到三年内翻倍后，仅有约10%的情况会出现抹去涨幅的崩盘。而在26%的情况下，市场会再次翻倍。

简单来说，繁荣之后更可能迎来进一步的繁荣，而非萧条。任何旨在将每次急剧上涨都标记为泡沫的预警系统，其设计本身就注定会频繁产生误报。

最初容易被视为所谓泡沫的现象，往往反映了新技术、新公司或新行业的出现，而这些后来会成为主流主导力量，创造真实的盈利和经济价值。

想想当今世界上最大的那些公司，从 Walmart 到 Berkshire Hathaway 再到 Google，它们都经历了几十年甚至更长的发展历程。

最著名的误报

历史上最著名的泡沫警告，也是最明显的误报之一。1996年12月5日，时任美联储主席的 Alan Greenspan 公开质疑“非理性繁荣”是否已“过度推高资产价值”。市场为之一颤，全世界都认为这是一位央行行长在预示市场顶部。

他错了，至少在时机上错了，而这在市场中就等同于完全错误。在其后的连续三年里，标准普尔500指数近乎翻倍，回报率分别为31%、27%和21%。纳斯达克指数则翻了三倍。

如果一个投资者听从警告并在当天卖出，那么在2000年市场调整最终到来之前，他将错失105%的收益。Greenspan 本人甚至在1998年降息，为他自己曾警示过的火势火上浇油。

就连 Robert Shiller 的里程碑式著作《非理性繁荣》（Irrational Exuberance），虽然几乎恰好在2000年的市场顶峰出版，但其核心论点早在1996年就已提出——早了四年，也错过了一轮巨大的涨势。他提出的周期性调整市盈率（Cape）作为实时警报的表现也不尽如人意。

沃顿商学院的 Jeremy Siegel 发现，在1981年至2015年间，Cape 指标在422个月中有416个月都发出了估值过高的信号。遵循该指标的投资者将会错过有史以来最伟大的牛市之一。

无人预警的崩盘

如果说误报是一种失败，那么无声的崩溃则是另一种。2008年的危机就是典型的案例。一份由八位经济学家在2009年联合署名的措辞严厉的论文得出结论，整个经济学界对房地产市场及其融资体系中积聚的风险集体失明。

少数人确实预见到了风险，但他们的判断只是部分正确，而且往往为时过早。经济学家 Nouriel Roubini 在2006年向国际货币基金组织（IMF）警告即将到来的房地产泡沫破裂；Shiller 早在2004年就已发出同样警告。但他们都被当作异类而不予理会。

值得注意的是，波士顿联邦储备银行的一项研究发现，在2000年代中期，研究相同数据的经济学家们却得出了截然相反的结论。尽管房价收入比和房价租金比过高等信号是可见的，但如何解读这些信号却存在实实在在的争议。

日本的情况是更为鲜明的例子。在1989年12月的顶峰时期，日经指数的市盈率高达60倍，其Cape指标接近100——是美国1999年极端水平的两倍——而当时皇居脚下土地的估值据说超过了整个加利福尼亚州。

事后看来，这些信号震耳欲聋。但在当时，“日本模式与众不同”的盛行说法强大到足以让几乎所有人都保持沉默。随着泡沫持续扩大，最响亮的批评者往往过早放弃，也永远无法准确预测顶部。

证据的启示与局限

那么，泡沫能否被提前发现？由哈佛大学的 Robin Greenwood、Andrei Shleifer 和 Yang You 共同撰写的直接研究《为法马研究泡沫》（Bubbles for Fama），给出了一个有条件的肯定回答。

单纯的价格飙升本身几乎说明不了什么。但那些最终崩溃的行业都有着共同的特征：交易量激增、公司争相发行新股，以及价格涨幅在最后几个月急剧加速。综合来看，这些信号具有一定的预测能力。

更深层次的障碍是行为上的，而非统计上的。Eugene Fama 的反对是合乎逻辑的：如果泡沫显而易见，理性投资者就会卖出并戳破它，因此泡沫的持续存在本身就证明了很少有人真正相信它的存在。而激励机制则让其他人变成了懦夫。

正如 John Maynard Keynes 所言，为了声誉，宁可以常规方式失败，也不要以非常规方式成功。

IMF 的一项研究记录道，基金经理们即使私下不相信，也会跟风参与泡沫，因为他们的报酬是基于相对而非绝对表现，而与众人背道而驰是唯一真正不可原谅的风险。

为何应尽量避免预测

经济学家 Paul Samuelson 有句名言：经济学家们在过去五次经济衰退中成功预测出了九次。最近，这个数字可能已经恶化到在过去两次衰退中预测出十次。要小心那些过于热衷预测的专家。

这给我们的教训不是说泡沫不存在，而是说，要实时识别泡沫，并采取行动以获得比简单地持续投资更高的回报，是极其困难的，即使对那些才华横溢、资源丰富且声名显赫的人来说也是如此。

一次又一次地“过早”行动，已被证明与“错误”无异。听信 Greenspan 警告而逃离美国股市的投资者，放弃了三年的复利增长，而当市场调整最终到来时，有纪律的持有者仍然处于领先地位。

这是一个令人释然而非失败主义的结论。如果市场顶部无法被可靠地预测，那么制胜的行为就是那些平淡无奇的做法：保持投资，多元化布局以防被任何单一的市场叙事击垮，依靠纪律而非信念进行再平衡，并将自己的“确定性”视为投资组合中最昂贵的头寸。

在一场连专家都无法预见未来的博弈中，持久的优势不在于做出更好的预测，而在于遵循更优的流程。

作者是 Endowus 的联合创始人兼集团首席投资官。Endowus 是一家亚洲数字财富平台，在公开市场、私募市场和养老金（公积金普通户头、特别户头和退休辅助计划）领域管理着150亿新元的区域客户资产。