预测市场的智慧

1932年，在华尔街发家致富的金融家 Bernard Baruch 为 Charles Mackay 的经典著作《Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds》1852年的再版撰写了前言。

他引用了德国剧作家 Friedrich Schiller 的一句话：“任何个体，单独来看，都相当明智和理性——但作为群体中的一员，他立刻就变成了傻瓜。”

任何关于股市的理论都必须解释为何价格通常是合理的，但会周期性地陷入疯狂。

在 Baruch 发表上述观点约70年后，记者 James Surowiecki 写了一本名为《The Wisdom of Crowds》的书。他指出，当某些条件得到满足时，群体在反映客观价值方面可以非常准确；但当一个或多个条件被违背时，群体的判断则会变得非常不准确。

Surowiecki 提供了一个统一的框架来解释这种“相当明智”和“傻瓜”的现象。

Surowiecki 提出的条件，稍作修改后，包括认知多样性、聚合性和激励机制。

认知多样性意味着持有不同观点的人都参与其中。聚合性提供了一种将信息汇总成价格的机制。而激励机制则反映了判断正确有奖、判断错误受罚的原则。参与和纠正错误定价的成本也会影响最终结果。

我将这个框架应用于预测市场和股票市场。在预测市场中，参与者买卖合约，这些合约通常基于一个二元结果进行支付。例如，在一场选举中，如果某个候选人获胜，合约支付1美元，如果失败则支付零。70美分的价格意味着获胜的概率约为70%。

从隐含概率与最终结果之间的关系来看，预测市场的校准度非常高。进一步观察可以发现，对于高价合约，胜率略高于平均水平；而对于低价合约，胜率则略低于平均水平。

这就是“热门-冷门偏见”，即低估高概率赌注的胜率，同时高估低概率赌注的胜率。

高度的校准性意味着，总体而言，合约价格是关于未来事件发生可能性的可靠信息来源。

另一方面，股票市场的价格并未提供如此清晰的信号。这是合乎情理的。预测市场预测的是一个明确的结果，而这个结果通常在相对较短的时间内就会揭晓。股票普遍缺乏类似的结算机制，这使得各种说法和羊群思维得以出现并持续存在。

出于同样的原因，预测市场的价格操纵难以持续。这类尝试历史悠久，甚至可以追溯到19世纪的政治合约。但研究该现象的经济学家得出结论：“投机性攻击最初会撼动价格，但这些变化很快就会被修正。”

预测市场是零和的，这意味着在不考虑参与成本的情况下，总收益与总损失相等。此外，只有一小部分参与者赚取了绝大部分利润。

股票市场是“正和”的。股票代表了企业的部分所有权，而企业通常通过利润增长来创造财富。投资只是在相对意义上才是零和的。

例如，如果市场上涨10%，一些投资者的表现会优于大盘，另一些则会逊于大盘。但跑输大盘并不一定意味着亏钱。

尽管预测市场增长迅速且广受欢迎，但在世界许多地区它仍然是非法的。在美国，围绕体育相关合约的监管权也仍存在法律纠纷。此外，预测市场也曾发生过内幕交易事件。批评者还指出，很大比例的参与者最终都会亏钱。

然而，这些市场也提供了重要的好处。其一是巨大的信息价值，随着人工智能代理的参与，这一价值可能还会继续提升，因为目前人工智能代理的预测准确性已能媲美最优秀的人类预测者。预测市场可能为商界人士和投资者提供宝贵的线索。

另一个好处是，这些市场还允许参与者对冲风险。例如，纽约市一家酒吧的老板承诺，如果尼克斯队赢得2026年NBA总决赛第一场比赛，他将为顾客提供高达100美元的免单。于是，他下注5000美元赌尼克斯队赢，这笔赌注的赔款正好可以覆盖免单的成本。通过这种方式，零和合约可以有效地用于风险管理。

对于股市投资者而言，得到的启示是要寻找认知多样性瓦解时出现的机会。当独立思考让位于盲目模仿时，价格就可能走向看涨或看跌的极端。

当投资者表现得像 Baruch 所说的“傻瓜”时，群体的智慧就会沦为疯狂。 《金融时报》

作者是摩根士丹利投资管理公司（Morgan Stanley Investment Management）旗下 Counterpoint Global 的协和研究主管