SpaceX的IPO不会冲垮资本市场，但会加剧其压力

在互联网泡沫时期，数百家公司上市。然而，只有少数公司的募资金额超过10亿美元。

在接下来的25年里，随着商业和全球经济的扩张，首次公开募股（IPO）的规模稳步增长。

其中规模最大的是Saudi Aramco，该公司在2019年的IPO中筹集了约290亿美元，当时估值约为1.9万亿美元。 SpaceX、Anthropic和OpenAI的IPO预计将合计筹集约1700亿美元，其总估值可能超过4万亿美元。

指数提供商一直在重新审视其规则手册，一些公司可能希望确保SpaceX能够尽快被纳入其基准指数。

作为一名指数提供商——我的公司运营着Rafi Indices——我对机会主义的规则修改持谨慎态度。

标普（S&P）公司也刚宣布不会为加速巨型IPO的纳入而修改规则。然而，2020年Tesla被纳入标普500指数（S&P 500）的事件，至今仍困扰着指数编制行业。

根据标普的纳入标准，一家公司最近一个季度的盈利及其过去连续四个季度的盈利总和必须为正。

这导致Tesla被延迟纳入，直到它已经成为全球最具价值的公司之一。从11月16日宣布将被纳入标普500指数到12月21日正式加入期间，Tesla的股价上涨了70%。

鲜为人知的是，投资者曾预期它会提前数月被纳入。从3月份的低点到被标普接纳，Tesla的股价上涨了近十倍。无论公平与否，许多人将这次延迟视为该指数监管委员会的一个污点。

指数化投资已在重塑市场。借用American Express的旧口号来说，“成为会员，自有特权”。

被纳入主要指数会创造出一个庞大的、对估值不敏感的买家群体。无论价格如何，指数基金都必须买入新纳入的股票，并卖出被剔除的股票。持续的资金流入为成分股创造了源源不断的买家。

我估计，不包括以其为基准的资产，直接追踪标普500指数的指数基金规模约为14万亿美元。另有4万亿美元的资金追踪Nasdaq指数和Russell 1000指数。

美国股市总市值约为80万亿美元，这些基金合计持有近四分之一的市场份额，而在其各自追踪的基准指数中，它们所持有的股票份额甚至更高。

让我们做一个思想实验。假设SpaceX在IPO中以2万亿美元的估值出售公司4%的股份——这一市值将相当于美国股市总市值的约2.5%。

如果标普、Nasdaq和Russell的委员会立即以其全部市值权重将该股票纳入指数，我计算出指数基金将需要购买超过5000亿美元的SpaceX股票，而市面上可供购买的股票仅有约800亿美元。

理论上，市场出清价格将是无限的。那将冲垮资本市场。

当然，指数的运作方式并非如此。新纳入的成分股通常基于其流通股数量，即可供公众投资者购买的股票数量。

在这种方法下，指数基金可能需要从800亿美元的流通股中购买价值高达300亿美元的股票。这会震动市场，但不会使其崩溃。

市场可以轻易消化一宗巨型IPO。消化之后，指数成员的身份可以创造出持久的估值优势。

将标普500指数与“未来500强”（Next 500，即按市值排名第501至1000位的股票）进行比较。自2012年以来，标普500指数的表现远超后者。

传统的说法很简单：标普500指数包含了美国最优秀的企业，而市场上的其他公司则是些表现落后者和永远令人失望的角色。

然而，当我们关注现金流而非盈利时，基本面却揭示了不同的情况。根据公认会计准则（Generally Accepted Accounting Principles），现金流是衡量企业业绩的一个更清晰的指标。

在过去25年里，标普500指数成分股的现金流年增长率比“未来500强”慢了约3%。

这一发现引人深思。在过去12年里，最大的公司之所以能在股市中胜出，并非因为其业务增长更快，而是因为投资者愿意为它们支付更高的价格。

尽管利润增长滞后，但它们相对于“未来500强”的估值溢价已升至约80%。

SpaceX和其他巨型IPO可能会进一步强化指数成员的优势，并扩大指数成分股与“俱乐部”之外的公司之间的估值差距。

但是，除非最大公司的现金流增长发生逆转并开始超过次一级公司，否则投资者从非成分股中获得长期回报应会优于成分股。金融时报

作者是Research Affiliates的创始主席