越南股市大涨：背后仅有一家公司在推动

[胡志明市] 越南股市今年以来或许是区域内的明星，但其光芒主要来自单一来源——Vingroup。该集团旗下公司贡献了关键的越南指数（VN-Index）约四分之三的涨幅。

如果剔除Vingroup及其两家上市子公司——越南最大的房地产开发商Vinhomes和该国最大的购物中心运营商Vincom Retail，那么该基准指数今年迄今35.6%的涨幅将缩水至约9%。

尽管越南股市即将升级、宏观前景乐观以及与美国的贸易协定结果好于预期等消息也提振了该基准指数，但此轮上涨更多地归功于“Vin系”股票的巨大涨幅。

“Vin三巨头”合计市值占胡志明市证券交易所总市值的五分之一以上。

Vingroup作为该国最大的私营企业集团，其自身市值就占了该交易所当前总市值的约14%。

此轮上涨使其股价年初至今飙升近七倍，并于11月28日将其市值推高至1000万亿越南盾（约合493亿新元）以上，成为首家跨越该门槛的越南公司。

其创始人兼董事长Pham Nhat Vuong现已被《福布斯》（Forbes）列为全球百大富豪之一，截至12月2日，其净资产接近250亿美元。

然而，Maybank Investment Bank Vietnam股票研究主管Quan Trong Thanh表示，对“Vin三巨头”的严重依赖，使得越南指数的回报对这些股票在2026年的任何回调都尤为敏感。

与此同时，Ho Chi Minh City Securities Corporation（HSC）首席市场策略师Tyler Nguyen在11月20日的一份报告中表示，若不计Vingroup相关股票，越南的经济前景以及越南指数成分股的相对估值在未来四到六个月内仍具吸引力。

是什么在推动这股热潮？

今年年中以来，市场传言日益增多，称Vingroup有意通过其铁路子公司VinSpeed，竞争越南价值670亿美元的南北高铁项目。该规划中的铁路线将贯穿越南全境，连接河内和胡志明市这两大都市。

成立于2025年5月的VinSpeed还在另外两项提案中寻求机会：连接河内与北部广宁省的高速线路，以及连接胡志明市市中心与沿海芹蒢地区的高速线路。

一些市场观察人士表示，参与这些项目可能为Vingroup打开大门，使其能够扩大土地储备以进行利润丰厚的“以公共交通为导向的开发”（Transit-Oriented Developments），利用稳健的融资渠道，并进一步巩固其在越南更广泛的国家建设计划中的作用。

再加上量化基金的持续资本流入、市场对Vingroup股票有望被纳入富时（FTSE）新兴市场指数的积极情绪，以及政府对房地产和电动汽车（EVs）的扶持政策，这些因素共同导致Vingroup的往绩市盈率达到约120倍。

Thanh表示：“Vingroup是一只‘叙事型股票’，直接受益于越南雄心勃勃的增长故事。”

他补充道：“获得开发南北高铁的批准，就像持有黄金豁免令牌，将保证Vingroup在未来几十年国家增长中扮演不可或缺的角色。”

越南的目标是在未来五年实现年均两位数的经济增长，并以私营部门为主要引擎，加速国家的工业化和现代化。其长期目标是到2045年摆脱中等收入陷阱，达到高收入国家水平。

过去一年，除铁路外，Vuong和Vingroup还成立了多家新公司，向钢铁制造、能源、物流乃至娱乐等领域扩张。其中一些公司的注册资本来自Vuong持有的Vingroup股份。

Thanh指出：“Vingroup目前的扩张是战略性的，与其现有产业形成互补。”“这也与政府鼓励本土民营企业积极参与、以支持越南更广泛经济转型的领域相吻合。”

然而，分析师警告称，Vingroup参与筹划已久的南北高铁项目的竞标若遭遇任何挫折，都可能打击市场情绪。目前其他几家大公司也正在争取该项目。

再加上其电动汽车制造子公司VinFast的全球扩张之路坎坷不平，这些风险可能引发股价的急剧重估，并对整个越南股市造成压力。

估值是否过高？

HSC最近将Vingroup的股票评级下调至“卖出”，原因是市场日益担忧其高企的杠杆水平、制造业部门亏损扩大，以及即将进行的基础设施项目所需的大量资金。

HSC分析师Ho Thi Kieu Trang和Pham Ngoc Trung在11月20日表示：“（这些因素）共同表明，一旦外部条件发生变化，该集团可能面临更大的脆弱性。”

该券商对该股设定的目标价为12.5万越南盾，较之前的目标价提高了19%，但仍不到Vingroup当前股价的一半。Vingroup股价周二收于27.5万越南盾，这表明相对于公司基本面，其股价可能被高估。

HSC分析师指出，Vingroup制造业部门（主要为VinFast）的合并税前亏损在第三季度同比增长了两倍，达到18.3万亿越南盾。他们还注意到，Vingroup的杠杆率在第三季度升至历史新高， 净负债与股东权益之比达到1.5倍。 

他们表示：“股价似乎已经超前于公司的基本现金流表现。”并补充说，他们的估值模型并未计入VinSpeed的高铁计划，因为“该计划尚处于极早期阶段且缺乏细节”。 

然而，HSC分析师也指出，如果围绕车站的“以公共交通为导向的开发”项目所产生的价值超过铁路开发和运营的现金流出，Vingroup的估值仍有上行潜力。 

Maybank的Thanh将Vingroup目前的估值方式与Tesla在美国的定价方式进行了比较，在美国，投资者押注于这家科技巨头在人工智能、自动驾驶和机器人领域的 长期潜力。

他表示：“每个人都在想这是否是泡沫；但资金仍在不断涌入，价格也持续上涨。”