资本竞争加剧，主动判断有助辨别风险与回报

10年期美国国债收益率再次突破5%。上周四（9月24日），该收益率收于5.18%，创下2007年以来的最高水平。

任何美元投资者现在都可以在不承担股权风险的情况下，通过国债获得超过5%的回报。任何承诺在未来几年为投资者带来回报的股票，都必须提供一个令人信服的理由，让他们愿意承担这种额外风险。

对这一门槛最有趣的考验可能就是人工智能。

人工智能可能改变我们的工作方式和经济增长模式，但其建设需要巨额资本。投入芯片、数据中心和电网的资金，正与政府借贷以及所有其他寻求融资的投资项目展开竞争。

如果这助推收益率保持在高位，那么对于那些有望从人工智能中受益的公司来说，门槛就提高了。它们的盈利必须足够出色——或者股价更为合理——才能证明承担风险是值得的。

通货膨胀和利率预期是收益率达到5%的部分原因，但那个资本充裕且廉价的时代也正在改变。

2005年，前美国联邦储备局主席Ben Bernanke提出“全球储蓄过剩”（global saving glut）的说法，即全球储蓄过剩。

全球金融危机后，各国央行将利率维持在低位。全球化使得商品和资本能够更自由地跨境流动，从而压低了生产成本。

收益率下降推高了债券价格，也让未来收益在今天的价值更高。因此，对投资者而言，仅通过被动策略投资市场似乎就足够了，这导致指数基金和交易所交易基金（ETF）的规模出现了非凡的增长。

二十年后，支撑这一格局的人口、经济和技术都在发生变化。“婴儿潮”一代正越来越多地提取退休收入。“X世代”仍在积累财富，但其中最年长的一批也已接近退休年龄。

寿命延长使许多家庭继续储蓄，因此资本并未消失。但是，积累了大量退休储蓄的一代人，现在需要这些资产发挥不同的作用。

恰在此时，各国政府正在增加借贷，供应链正在重建，而人工智能正开启一项投资计划，其规模之大我们才刚刚开始认识到。一场资本争夺战已经打响。

构建人工智能的成本

将人工智能描述为一代人一遇的投资机遇，可能还低估了当前正在发生的情况。

它的潜力具有广泛的社会影响力，正在改变知识创造和工作完成的方式，从医疗诊断和教育到日益由机器运营的工厂。如果这项技术能够兑现承诺，它可能会在未来几代人的时间里提升生产率并重塑经济。

构建这样的未来需要芯片、服务器、网络、冷却系统和电力。

在2025年，五大科技公司的资本支出超过4000亿美元，预计今年还将增长75%。并非所有这些都是人工智能支出；它还包括其推动因素、电网和工业自动化。

最大的几家科技公司可以从现金流中为巨额支出提供资金。然而，它们的雄心壮志，以及其供应商的雄心，也需要借助债券市场、银行和私人资本的债务融资。

支出必须在全部收益实现之前发生。一家公司的资本支出成为另一家公司的订单簿，但投资者仍需判断利润最终将流向何处。与任何变革性变化一样，这个过程不会一帆风顺。

全球化的新篇章

寻求资金的远不止硅谷。多年来，企业都围绕成本最低的地区来组织生产。

中国的崛起使其成为西方的主要创新者和战略竞争对手。美国和欧洲现在更加重视国内产能、安全以及对关键技术的控制。

全球化将继续，但其路径、规则和赢家正在改变。即使有更便宜的选址，半导体工厂也可能建在政府认为具有战略必要性的地方。

供应链正在被复制，国防开支不断上升，移民问题在政治上的争议也越来越大。在政府本已背负巨额债务的情况下，这些转变消耗了大量资本。

对投资者而言，地理位置成为投资逻辑的一部分：企业在哪里生产、能进入哪些市场以及以何种货币赚取利润，这些都会改变其经济状况。

这对投资组合为何重要

将这些发展综合来看，资本面临的压力就更容易理解了。

更高的债券收益率提高了股票为证明其风险合理性而必须提供的回报。如果盈利预期和股价不作调整，预期的股权风险溢价就会承压。

与此同时，人工智能可以创造盈利和生产率增长，帮助特定企业抵御更高收益率带来的影响。估值面临着更严峻的贴现率考验，而技术则创造了更强劲增长的可能性。

试想一位新加坡投资者，他通过指数基金、专项基金和股票挂钩票据持有美国科技股，同时还持有长期国债和新加坡股票，而新加坡股市正是这轮人工智能热潮的受益者。

这些看似是不同的投资，但同样的收益率上升可能会同时对股票估值和债券价格构成压力。而汇率的变化则会改变这些回报以新元计算的价值。

深入探寻有吸引力的投资

投资者需要了解定价权归属、哪些企业能攫取利润、哪些企业的资产负债表能支撑其支出，以及有多少成功已经反映在价格中。

仅仅持有最大牌公司的股票，并不能说明我们是否付出了合理的价格。

被动型基金仍然是有用且廉价的工具。但购买指数意味着接受其集中度和估值。全球金融危机后，收益率下降的浪潮曾推高了市场回报，但如今这股浪潮可能不再能“水涨船高”了。

这为在公司、资产类别、货币和地区层面进行主动判断提供了更有力的理由。主动型基金并不能保证获得更好的回报。优秀的基金经理必须证明，在扣除费用后，他们的研究、选股和风险管理能够创造附加值。

良好的投资组合构建也意味着要识别那些在表面上看起来不同，但实际上面临共同风险的投资。

值得投资的领域有很多。但资本不会再因为仅仅“到场”就获得回报。优势将来自于决定什么值得投资、以什么价格投资以及为满足谁的需求而投资。

当世界为争夺我们的资本而展开更激烈的竞争时，我们应该对每一项向我们寻求资本的投资提出更高的要求。

作者是华侨银行 (OCBC) 财富咨询部主管