双城记：中国经济的两副面孔

“这是最好的时代，也是最坏的时代。”

Charles Dickens在描绘大革命时期的法国时，恐怕难以想象他的这番话有朝一日会如此贴切地形容当今的中国。

当今的中国呈现出一种鲜明的二元性：一方面，在局部展现出卓越的技术实力和全球领导地位；另一方面，其宏观经济却面临着压力、内需疲软和增长放缓的局面。

对于投资者而言，问题不在于这种二元性是否存在——它显然是存在的——而在于是否有可能同时驾驭这两个“中国”：既能抓住真正的机遇，又能避开与之并存的结构性陷阱。

新与旧

“新中国”——即电动汽车、可再生能源、高科技制造业产业群和先进数字产业等充满活力的行业——持续展现出非凡的实力和全球雄心。

2025年，中国生产了约1600万辆电动汽车，远超欧洲的约320万辆和美国的一百万辆。

在太阳能和电池生产领域，中国也展现出类似的领先地位，其产量和出口量占全球绝大部分。

进入2026年，“新三样”产业的出口继续保持强劲增长，并在年初几个月创下了显著的记录。

2026年5月，工业产出同比增长4.5%，增速较4月份加快，凸显了制造业产业群的韧性，尤其是在深圳和上海等沿海创新中心。

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股票市场也反映了这种分化。新能源、科技和创新相关板块年初至今已上涨25%，而包含更多传统经济敞口、范围更广的上证综合指数仅录得温和回报，年初至今约上涨2%。

Lombard Odier认为，尽管国内存在脆弱性，但高科技和清洁技术出口的急剧加速应能继续为中国2026年的增长前景提供支撑。

相比之下，“旧中国”——即传统重工业、房地产和传统行业——则面临持续压力，尤其是在发展落后于沿海特大城市的内陆和农村地区。

房地产市场是这一疲软最明显的体现。这一点至关重要，因为房地产及相关建筑活动曾一度占到经济总量的20%到30%。

2026年5月，新建住宅价格同比下降3.5%，房地产开发投资则萎缩了16.2%。国内消费在2026年上半年也持续疲软，早期消费品以旧换新计划带来的提振效应逐渐消退。

离岸与在岸

“两个中国”的比喻也同样适用于对外经济领域。

中国的出口引擎依然强大。2025年创下了1.2万亿美元的贸易顺差记录，进入2026年后，出口在多个时期表现出韧性，并录得双位数增长，尤其是在对非美国市场的出口方面。

这些顺差帮助抵消了国内经济活动的疲软，但同时也以关税和限制措施的形式引发了国际反弹。

在国内，情况则不那么乐观。2026年5月，社会消费品零售总额同比下降0.6%，这是自2022年12月以来的首次下降，主要受汽车等大额商品和非必需消费品销售疲软的拖累。

青年失业率（衡量不含在校生的16至24岁人群）为15.6%，虽低于4月份的16.3%，但与往年相比仍处于高位。

许多家庭，特别是科技中心数字社区以外的家庭，继续因房地产市场下行而面临资产负债表压力，同时谨慎的情绪和有限的普惠性支持政策也导致消费持续疲软。

结构性分化

中国的国内疲软并非仅仅是周期性的，更深层次的结构性问题使其雪上加霜。整个经济体的高杠杆率带来了持续的金融风险，并限制了政策的灵活性。

官方公布的政府总债务占国内生产总值（GDP）的比重略低于70%，但若计入地方政府融资平台和隐性负债等更广泛的指标，估计数字将被大幅推高，通常会超过GDP的100%。

人口结构是另一项长期拖累。2025年，新生儿数量降至约790万的历史新低；总人口正在萎缩。

大约16%的人口年龄在65岁及以上，约23%的人口在60岁或以上。与此同时，劳动年龄人口持续减少。

人均名义GDP徘徊在13,000至14,000美元的区间，凸显了摆脱“中等收入陷阱”困局的难度。

中国仍在努力全面转向创新驱动和消费拉动的增长模式，但国家主导的优先事项与私营部门活力之间的矛盾，使这一转型过程依然复杂。

同样的矛盾也体现在货币上。人民币国际化进程稳步推进，目前已占全球支付总额的约3%。

但由于尚未完全可兑换、存在资本管制及其他限制，人民币作为真正的全球储备货币的角色仍然受限。

政策优先事项

政策优先事项加剧了这种分化。当局的重点是产业升级、科技自立自强和国家安全。

Lombard Odier强调，“十五五”规划继续侧重于科技自立、创新以及由投资拉动的需求创造。

这些优先事项加强了中国在电动汽车、可再生能源和先进制造业领域的地位。

然而，这些政策也导致了部分领域的产能过剩，加剧了全球贸易摩擦，并减缓了向消费和私营企业倾斜的更广泛的再平衡进程。

需要明确的是，中国不会面临突然崩溃或全面的政治动荡。

一个更可能出现的轨迹，是类似于日本在1990年至2023年间经历的资产负债表衰退，其特点是长期的增长减速和漫长的平台期，期间战略技术领域的卓越亮点与传统行业的结构性拖累、债务压力和人口问题并存。

在这种环境下，即使会引发外部紧张局势，对出口的依赖可能仍将持续。

投资正确的“中国”

Lombard Odier的投资路线图正是基于这种分化。新中国——即电动汽车、电池、太阳能、芯片、人工智能技术及相关领域——在实际市场份额、强大的出口潜力和“十五五”规划政策顺风的支持下，仍然极具投资价值。

相比之下，“旧中国”——即房地产和传统工业——则更像一个价值陷阱。由政府出资的救助不太可能改变这一现实。正如北京在2009年所认识到的，刺激措施可能带来的是产能过剩，而非繁荣。

我们倾向于通过以科技股为主的MSCI中国指数来获得中国市场的投资敞口。我们的观点并非要避开中国，而是要有选择性地投资。

投资于经济中面向未来的部分；对传统领域的资产负债表陷阱保持警惕；并认识到这两种现实将在未来一段时间内继续并存。

作者是Lombard Odier亚洲区首席投资官