亚洲主权财富基金为何直接投资、联合投资私募股权交易——谁将面临风险

【新加坡】专家告诉《商业时报》，亚洲的主权财富基金（SWF）今年正日益增多地直接持股以及与私募股权公司进行联合投资，并且这一趋势可能将持续至2027年。

根据S&P Global的数据，它们在近期的高价值交易中扮演着更重要的角色，主权财富基金支持的全球交易额同比增长两倍，从670亿美元增至2025年的2000亿美元。

这些基金正逐渐摒弃作为被动有限合伙人（LP）的投资方式，这种安排通常每隔几年才能提供回报。

有限合伙人（LP）可以是机构或高净值投资者，他们作为资金支持者将资金投入企业或基金以换取利润分成，但不参与日常管理。

摒弃LP模式的原因包括：

• 利率上升推高了资本成本；
• 公司估值受到压缩；以及
• 私募市场日趋成熟，而该市场曾是投资获得超额回报的关键引擎。

在此背景下，支付给普通合伙人（GP）（即更积极的基金管理人）和LP的费用正在稳步上升。

这对主权基金造成了影响，它们同时希望在交易中获得更多所有权，因此更有动力通过直接投资或联合投资来寻求零费用或零附带权益的模式。

因此，根据Bain and Company截至6月22日的数据，直接投资和联合投资占主权基金在私募市场部署资金的50%至60%。这一比例高于2023年的约40%。

主权基金为何加大投资力度

CGSI Singapore资产管理部集团主管James Ong表示，主权财富基金擅长长期资本发展的原因有三。

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他在接受《商业时报》采访时说：“主权基金在结构上具有长达数十年的耐心，拥有强大的政府关系，并且由于有国家支持而无需筹集资金。”

因此，这些基金进行更多的直接投资或联合投资，将使它们能够在进行传统基金配置的同时，投入自有资本并牵头组建财团。

CFGI Singapore的分析师表示，这对于没有近期负债或借贷计划的储蓄型和发展型主权基金最为有利，因为它们能够比传统的封闭式私募股权基金持有资本的时间更长。

储蓄型主权基金的例子包括科威特投资局、挪威政府全球养老基金以及新加坡的新加坡政府投资公司（GIC）。

新加坡的国有跨国投资公司——淡马锡（Temasek Holdings）——则更像一个发展型主权基金，其双重使命是创造财务回报，并为社会群体带来积极成果。

不同的主权基金也可以共同组建多投资者平台。今年4月13日启动的“银河—东方—中国—亚细安投资平台”就是一个例子。这是一个由三家主权财富基金支持的私募股权项目，专注于中国—亚细安走廊的长期投资。

中国投资有限责任公司、印尼投资局和阿塞拜疆共和国国家石油基金共同为该平台提供基础投资。该平台在首次交割中获得了约5.2亿美元的资金，并计划将基金规模扩大至10亿美元。

中国银河证券的海外分支CGSI Securities是该平台的普通合伙人（GP），负责提供区域专业知识、运营支持以及遍布东南亚的关系网络。

Ong表示，在多重治理结构下，更多参与方带来的挑战可能是事情在“操作上会变得更加痛苦”。

然而，专家们一致认为，从长远来看，此举有助于资金变得更具“粘性”，因为在这种模式下，其资本的成本和久期仍然是一个优势。

私募股权发起人面临的风险

然而，CFGI的分析师表示，主权基金的这一动向表明，传统的私募股权发起人正面临失去最大型交易的风险。

专家表示，首先，主权基金支持的交易额在2025年增至三倍的情况并非一目了然。

他们解释说，这一激增仅对应约13%的交易数量增长，表明交易集中在“少数几笔超大型交易”上，而非活动的广泛扩张。

通常，私募股权发起人的结构性应对措施是倾向于投资主权资本不太活跃的中端市场资产。

他们在一封电子邮件中告诉《商业时报》，因此，财团结构是围绕较大型资产建立的，在这些资产中，主权基金和私募股权的任务可以“互补而非竞争”。

在这种结构中，普通合伙人贡献项目发起和运营能力，而主权基金则贡献久期。

但分析师表示，如果主权基金越来越多地寻求联合投资和直接风险敞口，以替代支付盲池费用，这将对一个“本已受限”的募资市场造成影响。

盲池费用是投资者在选定具体目标公司或资产之前，支付给基金管理人（在此案例中为GP）用于运营投资工具的管理和运营费用。

但分析师表示，如果主权基金越来越多地寻求联合投资和直接风险敞口，以替代支付盲池费用，这将对一个“本已受限”的募资市场造成影响。

盲池费用是投资者在选定具体目标公司或资产之前，支付给基金管理人（在此案例中为GP）用于运营投资工具的管理和运营费用。

Partners Group亚洲客户解决方案联席主管Vincent Ng表示，即使在市场竞争加剧的情况下，私募股权发起人在大多数大型主权交易中仍占有一席之地，因为他们的运营专长备受重视。

然而，其他行业观察人士对前景看法不一。

CFGI表示：“资本正在向更少、更大的管理人集中，而（当前）主权基金的行为加速了这一整合趋势。”

通过IPO退出？

CFGI的分析师表示，在当前关头，与国家关联的资本正在某些特定情况下成为一个潜在的流动性渠道，尤其是在首次公开募股（IPO）窗口期“狭窄”的东南亚市场。

这一点在国库控股于2025年2月牵头的马来西亚机场私有化项目中，以及Quadria Capital于今年2月对Apex医疗保健的私有化收购中都有所体现。后者的收购财团吸引了马来西亚雇员公积金局、淡马锡支持的65 Equity Partners以及中国丝路基金的联合投资。

分析师告诉《商业时报》，近来，亚细安的主权财富基金正更多地参与本地和区域性交易，以及在数字基础设施领域的“选择性海湾地区投资配置”。

人工智能和能源转型也是交易主导的主题之一。

他们补充说，尽管如此，行业出售、发起人对发起人的二级市场交易以及传统退出渠道，仍然是整个亚细安有记录可查的主要渠道。

分析师表示：“主权资本是否会成为一个更广泛的退出主题，取决于随着更多资产到期，其投资授权将如何演变。”