新交所如何提升IPO后流动性？可从这两方面着手

【新加坡】新加坡股市正经历一场清晰且可喜的势头转变。

在新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore）果断的监管更新、上市规则修订以及通过“股市发展计划”（Equity Market Development Programme）注入大量资金的支持下，公开一级市场的活动已强劲反弹。

然而，正如近期财经媒体的评论所强调，上市后的交易表现和二级市场流动性仍是值得探讨的重要课题。

尽管股票的长期表现主要由基本业务增长和估值纪律驱动，但在首次公开募股（initial public offering, IPO）后关键的交易窗口期，二级市场的流动性在价格发现中扮演着不可或缺的角色。

这就是为什么高增长的发行人在决定是否公开上市以及在何处上市时，会将活跃的二级市场交易视为一个核心考量因素。

在一个纯粹做多的市场中，IPO后的二级市场交易很快会变得单边化。一旦最初的一级市场配售被消化，长期股东会等待目标价位的到来，而潜在买家则会等待更明确的入场点。

由于绝大多数股票被禁售期锁定，自由流通的股票池受到严重限制，边际交易量自然会枯竭。

两项务实且具有建设性的监管改进措施可以协同作用，显著提升IPO后即刻的二级市场流动性：一是深化双向市场参与，二是转向灵活的、与业绩挂钩的分层锁仓结构。

扩大股票借贷

借方和贷方之间的双向交易机制有助于解决这一结构性瓶颈。

高效的股票借贷使投资者能够表达不同的估值观点，并积极促进做市活动。无论借贷是通过像新加坡交易所（Singapore Exchange, SGX）的证券借贷（Securities Borrowing and Lending, SBL）框架这样的集中池进行，还是通过美国常见的交易商主导的抵押系统进行。

至关重要的是，今天建立的每一个空头头寸都代表着明天有保障的买入需求，从而创造了持续的价格发现和不间断的交易深度。

新加坡的集中式SBL框架优先考虑交易对手风险的缓释，但与全球金融中心相比，其利用率仍然不足。

具体数据凸显了市场深度的差距。

9月22日，在SGX上，仅有2000股Grab的新加坡存托凭证（Singapore Depository Receipts, SDRs）可供借贷，年化利率为7%；相比之下，在Nasdaq有超过1000万股可供借贷，利率仅为0.28%。

同样，几乎所有标准普尔500指数（S&P 500）成分股公司的股票都可以轻易借到，利率低于1%，而对于iEdge新加坡次50指数（iEdge Singapore Next 50 Index）的成分股，例如 ValueMax ，中央托收公司（The Central Depository）报出的利率为4%。

在SGX先前改革的基础上，将SBL机制现代化可在多个方面带来立竿见影的好处。将散户的SBL登记从传统的选择加入（Opt-in）模式转变为数字化参与，将迅速深化本地的借贷池。

在Nasdaq等全球市场，新上市成长型公司的持股人仅通过出借股票，通常就能获得5%至10%的年化收益。

相比之下，像 UltraGreen.ai 这样的SGX上市公司通过SBL池为出借方带来的收益率为2.45%，而其他公司，包括 Foundation Healthcare ，则尚未开放借贷。

扩大本地借贷业务，将为持有无股息成长股的投资者创造一个有吸引力的新收益来源。

此外，将本地规则与国际标准接轨，将在保留对无担保卖空（naked shorting）的严格防范措施的同时，显著减少做市商的执行摩擦。

例如，美国的框架要求券商在向投资者出借股票前，确认有“合理预期”能在结算时找到股票，而不是要求预先实际持有。

从发行人的角度来看，活跃的双向市场带来的流动性增加，不仅能提升估值，还能为后续的股票配售创造自然的、内在的买家。

随着新加坡继续通过全球上市板（Global Listing Board）和SDRs等计划与国际交易所整合，将本地SBL机制与全球同行对齐，可确保SGX上市股票保持同等的流动性和竞争力。

反思IPO后的锁定期

第二个适宜修改的领域涉及对IPO前股东实施的禁售期，即“锁定期”。

在当前的主板（mainboard）和凯利板（Catalist）框架下，IPO前的投资者和发起人通常受到严格的6个月或12个月的锁定期限制。

尽管在IPO后立即限制内部人供应有助于早期市场稳定，但在一个固定的日期释放全部被锁定的流通股，会造成人为的抛压和集中风险。

一个更灵活、为发行人量身定制的禁售框架——由了解公司投资者基础和未来里程碑的交易参与者设计——将显著增强IPO后的流动性。

现代资本市场（Capital Markets）越来越允许承销商和发行人商定与经营业绩挂钩的多批次解禁或触发条件，前提是在招股说明书中进行全面披露。

这方面的例子包括SpaceX与时间、盈利发布和价格基准挂钩的多阶段锁仓结构。

定制的锁仓结构具有几个明显的优势。

与业绩挂钩的分层解禁为创始人和管理层在上市后推动业务执行创造了切实的激励。这是指只有当公司达到披露的收入、盈利或股价门槛时，锁定的股份才能分批归属。

相比之下，严格的固定日期锁定期可能会反常地鼓励投资者在单一到期日集中抛售，而不考虑公司表现。

此外，锁定期限制的灵活性是风险投资或私募股权支持者选择上市地点时的一个关键因素。

在最初的12个月里错开早期投资者的退出，可以提供可预测的流动性，并允许顾问构建简化的、后续的卖方配售交易，以平稳地管理抛售压力。

至关重要的是，当锁定期安排透明且分层时，能够进入深度SBL池的机构交易者可以提前对冲头寸。

这使他们能够有效地吸收即将到来的供应，将股票平稳地转移到长期投资者手中，并减缓价格波动。

同步供需关系

新加坡已经为一级资本市场的成功奠定了基础支柱：强有力的监管支持、创新的双重上市框架，以及有针对性的机构融资计划。

下一个合乎逻辑的步骤是同步供需机制，以充分释放这一潜力。

通过将更深入、更高效的证券借贷基础设施与灵活的、由里程碑驱动的锁定期框架相结合，新加坡可以建立一个自我强化的生态系统，其中可预测的供应释放能推动健康的双向交易。

总之，这些改进措施将确保新上市公司不仅能成功进行IPO，还能享受到作为公众实体蓬勃发展所必需的持续的二级市场流动性。

两位作者均来自Cooley LLP。Tim Pitrelli是合伙人，Steven Holm是法律顾问。