为什么一家好公司可能是一笔坏投资

投资者在决定将资金投向何处时，总会问一些耳熟能详的问题：公司增长有多快？利润率是多少？资产负债表是否稳健？估值如何？

但在关注市盈率之前，我们或许应该先问：谁才是真正的掌权者？

一家好的企业未必是一项好的投资。投资者应将公司的治理质量视为风险回报权衡的一部分，而不是将其当作财务分析的附注。

对企业的所有权

假设有两家公司，它们的业务、增长率和利润都相差无几。

A公司实行单一股权结构，拥有一个真正独立的董事会，少数股东享有有意义的投票权，并且管理层、董事会和股东之间的问责机制明确。

B公司则由一位创始人控制，他持有的经济利益相对较小，但拥有更大的投票权，并对董事会具有巨大影响力。

这两家公司的估值是否应该相同？我认为不应该。

第二家公司可能业务出色，增长迅猛，创始人也才华横溢，但投资者买入的不仅仅是这家公司本身，更是对其资产的所有权。

这项所有权的价值不仅取决于公司创造利润的能力，也取决于股东的利益受到多大程度的保护。

创始人控制并非总是坏事

创始人控制本身并没有错。

世界上一些最成功的公司都是由愿景清晰、能力出众的创始人建立的，而较大的投票控制权有时可以保护公司的长期战略免受短期市场压力的影响。

因此，双重股权结构有其存在的合理性。

在我看来，问题不在于控制本身，而在于不受问责的控制。如果股东提供了资本，却无法有效制衡管理层或控股股东，那么当创始人犯错时，谁来保护他们呢？

近期围绕SpaceX的争论使这种紧张关系变得更加突出，Elon Musk保留着对公司的巨大投票控制权。

问题不在于创始人是否是一位伟大的企业家，而在于富有远见的企业家精神是否就应该自动成为其拥有更多股东控制权的理由。这是两码事。

参加年度股东大会

有一件事是投资者可以做的，而且不需要复杂的金融模型：参加年度股东大会 (AGM)。

我经常在我的投资和治理讲座上提醒参与者，如果他们想真正了解一家公司，就应该参加其股东大会。

年度报告可以告诉我们很多关于公司财务表现和正式治理结构的信息，但它并不总能揭示人们在董事会会议室里的真实行为。

在年度股东大会上，投资者可以观察到会场动态：控股股东的行为举止如何？主席如何处理棘手问题？

管理层是直接回答问题还是采取守势？非执行董事是否参与讨论，独立董事看起来是否投入？

这些观察结果可能不会出现在年度报告中，但它们能让投资者对公司文化有深入的了解。

一家公司可能在纸面上满足了所有规定——设有独立董事、审计委员会，制定了治理政策并进行了详尽的披露——但治理的最终体现是在人们意见不合时会发生什么。

投资者有时可以在AGM上看到这一点。

治理是一种风险

在投资银行和公司董事会工作多年后，我逐渐认识到，一家企业的业务质量与其治理水平是两码事。

这就是为什么我认为治理应成为投资者风险评估的一部分。或许，投资者甚至应该考虑“治理折扣”这一概念，就像他们考虑流动性折扣或国家风险溢价一样。

我指的不是一个机械的公式，而是一个简单的问题：如果我拥有的控制权更少、信息更少、追索途径也更少，那么我为这额外的风险得到的补偿是否足够？

不喜欢某家公司治理结构的投资者大可以一走了之。

他们可以自由地判断潜在回报是否足以补偿治理风险，而不同的投资者也可能合理地得出不同的结论。

归根结底，公司治理取决于董事会。

独立董事能否在必要时对首席执行官提出建设性质疑？当公司利益与少数股东利益出现分歧时，董事会能否质询控股股东？

如果缔造了公司成功的人最终成为风险的来源，董事会是否准备好采取行动？

一个好的董事会并非人人意见一致，而是在关键时刻，董事们愿意提出有建设性的不同意见，并且这些分歧能够为了公司及全体股东的长远利益得到解决。

这一点很难远距离评估，这也是为什么AGM如此富有启发性的另一个原因。

良好的治理保护价值

因此，当我们评估一家公司是否是一项好的投资时，或许我们应该超越其盈利、增长和估值等层面。

财务报表告诉我们发生了什么，但它们并不总能告诉我们决策是如何制定的，或者谁对利润的使用拥有最大的影响力。

一位伟大的企业家可以建立一家伟大的企业，但投资者买的不是这位企业家，而是公司的股份。

因此，下一次我们考虑投资时，或许值得做一些既不需要彭博终端机也不需要复杂估值模型的事情：去参加AGM，观察董事会的动态，听取提问，并留意人们如何回应。

然后问问自己：谁是真正的掌权者？如果他们犯了错会怎么样？

一家好的企业可以创造价值，但良好的治理有助于决定这些价值能否得到保护和分享。

作者是一名特许金融分析师 (CFA) 持证人，也是一位退休的投资银行家。

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