不均衡繁荣的时代 – 2026年的机遇与风险

当前经济周期的一个不同寻常的特点是，尽管总体数据显示情况尚好，但世界却充满了不确定感。美国经济正在增长，但一些行业正经历着近乎衰退的状况。劳动力市场正在走软，但尚未崩溃。

通货膨胀已有所放缓，尽管仍高于美国联邦储备系统（美联储）2%的目标。股市交投于历史高点，家庭财富达到创纪录的170万亿美元，比疫情前水平高出70%。

然而，尽管数据正朝着好的方向发展，普通民众对经济的感觉依然不佳。

这一点最明显地体现在“痛苦指数”（失业率与通胀率之和）与消费者信心之间的分歧上：前者处于周期性低点，而后者则处于衰退期的低位。诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman将此形容为“氛围衰退”（vibecession）。

其解释并非心理层面的，而是结构性的。经济已分裂成K型模式，财富的增长——尤其是来自资产通胀的财富——支撑着高收入群体的消费，而低收入家庭则面临实际工资停滞、借贷成本上升以及缺乏财富增长来弥补的问题。

事实上，当前周期的另一个特点是，即使在营收和利润率创下历史新高的情况下，企业仍在计划进行更多裁员。

生产力的复苏使得公司能够在不按比例重新雇佣工人的情况下实现盈利增长。对金融市场而言，这是积极的。但对劳动力市场而言，这具有侵蚀作用。

另一个需要考虑的关键因素是人工智能（AI）资本支出的超级周期。

最初的主题性顺风已然成为美国经济和股市表现的引力中心。标普500指数的大部分上涨是由围绕AI基础设施和超大规模云服务商投资的热情所驱动的。

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‘Is it an AI bubble?’ is the wrong question

哈佛大学经济学家Jason Furman指出，今年上半年，对信息处理设备和软件的投资占国内生产总值（GDP）的4%，相当于增长的92%。

若剔除这些类别，上半年GDP的年化增长率仅为0.1%。这一特殊现象也驱动了另一种K型增长结构：任何与AI相关的领域都在蓬勃发展，而其他行业则相形见绌。

在不均衡繁荣的世界中投资

虽然经济基本面是一个重要的出发点，但市场更关心盈利。在这一点上，美国继续表现出色。

企业利润率保持韧性，成本控制有力。如果利润继续保持，持续的抛售似乎不太可能发生。

投资者也已消化了这一点，稳步降低了对2026年美联储预期降息次数和速度的定价。话虽如此，一个渐进的宽松周期可以为风险资产提供看涨支持。从历史上看，只要增长保持稳定，这种“保险性降息”就能提振股市。

将AI周期视为泡沫会忽略其中的微妙之处。与互联网泡沫时代不同，如今的投资热潮有实实在在的效用作为支撑：数据中心、芯片、冷却技术、电网升级以及已经开始提高生产力的软件。

资本支出的负担是巨大的——为其融资不仅依赖于现金充裕的超大规模云服务商，还依赖于一个迅速扩张的私募信贷生态系统。但其回报潜力同样巨大。成本节约、自动化和工作流程优化已开始在盈利中显现。

现在毫无疑问，任何不拥抱AI潜力的公司都可能被甩在后面。问题不在于AI是否创造价值，而在于用例相对于估值的扩展速度有多快。

在经历了两年强劲回报后，需要保持一定的谨慎，因为估值已反映了对未来盈利的崇高期望。市场存在局部过热，尤其是在投机性较强的小盘AI股和一些以不可持续估值交易的大盘股中。

相比之下，大盘股仍然受到持久的终端市场、坚如磐石的资产负债表，以及基于传统业务和护城河带来的强劲自由现金流进行投资的能力所支撑。

它们的统治地位可能不会一夜之间消失，但大型股的优异表现能否持续远非板上钉钉。

经历转型

对投资者而言，这意味着应采取选择性和多元化的策略：等权重指数、低波动性因子和严谨的选股策略，可以抵消因估值变得昂贵而必然上升的AI商业化变现令人失望的风险。

投资者应考虑增持科技以外的行业：金融、工业和医疗保健。

在美国之外，世界正在经历自身的转型，其驱动力是不断变化的地缘政治考量。

长期以来被视为结构性停滞的欧洲，正在悄然改写其增长模式。该地区正大力投资于国防、能源独立和产业复兴。单一货币联盟也正在采纳更多的财政刺激措施，以摆脱出口导向型模式。

地缘政治紧张局势迫使发达市场重新思考供应链，投资于国家韧性，并将关键制造业本地化。

数万亿美元正被投入能源、国防和基础设施领域。一个更好的增长背景将有利于银行、国防公司和部分领先的工业企业。

新兴市场也正进入一个更有利的阶段。亚洲新兴市场因其更强劲的盈利增长和不高的估值而脱颖而出。

政治复杂性

中国在政治上仍然复杂，但在战术上具有建设性。在经历几年消化房地产泡沫破裂的影响后，中国股市正显示出韧性，而AI和技术自给自足等长期增长领域也展现出长期吸引力。

中国家庭积累了大量储蓄，只需要一个积极的催化剂来恢复信心，投资便能复苏。

各国央行——特别是美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本银行——之间不同的政策轨迹，为跨久期和货币敞口的投资创造了机会。

长端政府债券收益率的上升不仅反映了宏观基本面，也反映了对财政可持续性的日益担忧。

对赤字和债务轨迹的担忧很可能在2026年继续成为债券市场的驱动因素。因此，久期风险敞口应保持在5到7年的中等范围内，因为该范围内的基础收益率仍然具有吸引力。

尽管如此，票息收益仍然具有吸引力。部分银行的额外一级资本（Additional Tier-1）和亚洲投资级信贷提供了引人注目的收益机会。

对于新加坡的投资者来说，配置一些美元债券是合理的：当前的收益率差异已经计入了异常高的新元升值预期，这创造了一个潜在的有利入场点。

黄金的吸引力

黄金再次证明了自己作为地缘政治对冲工具的地位。各国央行正以几十年来未有的速度积累这种黄色金属，而零售需求，尤其是在亚洲，依然强劲。

在一个联盟关系破裂、安全担忧加剧的时代，这种贵金属作为非主权储备资产的吸引力只会越来越大。

如今投机因素也扮演着更重要的角色，但结构性的需求背景可能会为金价提供支撑。

对于合适的客户，我们继续提倡配置另类资产，因为随着公开市场回报放缓，这些资产可以提供多元化收益和不同的回报来源。

总的来说，对于一个多元化的投资者而言，2026年应该是一个大体上具有建设性的一年，尽管与过去两年的强劲水平相比，回报可能会变得更加温和。

尽管如此，投资者应考虑对部分收益进行获利了结，并转向那些曾落后但明年将迎来前景改善的行业。

作者是大华银行私人银行首席投资官