当越南政府准备出售国有股权时，谁会是买家？

【胡志明市】经过几十年的走走停停，越南正重新发力，旨在加速其国有企业（国企）的私有化和撤资进程。

这其中包括该国一些规模最大的资产，涵盖石油、电信、机场和银行等领域。

此举是越南政府更广泛战略的一部分。他们希望通过强化国有部门和深化资本市场 来推动国家实现宏伟的两位数经济增长目标。

Endurance Capital首席投资官兼创始合伙人Christopher Beselin表示：“许多国有资产的私有化进程一直过于缓慢……很多资产也完全陷入了停滞。”

这家总部位于胡志明市的投资公司专注于东南亚的上市公司。

不过他指出，越南现在正明确表达其提升私营部门在经济中作用的雄心，同时再次推动其他利益相关者更多地参与，以专业方式治理国企和部分国有实体。

这些举措标志着其论调相较于前几轮改革有了显著转变。

他补充道：“如果这些公司能够得到妥善管理，或者……国家在上市公司中的持股能够进一步减持，那么其中蕴藏着巨大的未开发价值。”

这些努力正值关键时刻，因为越南有望在今年晚些时候获得指数提供商FTSE Russell的次级新兴市场地位升级。

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这一里程碑事件预计将为该国股市吸引数十亿美元的主动和被动资本。

越南政府还对国企进行了重新定位，使其更加专注于战略性行业，提高运营效率，并加强市场纪律，同时继续进行国有资本重组，包括从非核心领域撤资和重新配置资本。

这些内容在一项具有里程碑意义的政治局指令（即第79号决议）中得到了阐述。该决议于今年1月发布，与其一同发布的还有四项关键决议，它们共同构成了一个更广泛的改革议程，旨在推动越南到2045年迈入高收入国家行列。

周二（5月19日），政府领导人与23家最大的国有集团会晤，讨论了对进行资本重组的国企进行分类的标准。

然而，这些大型国企能否有效降低国家持股比例，以及投资者是否愿意大规模接盘，目前仍是未知数。

监管推动存陷入僵局风险

国企约占越南国内生产总值的29%，并在关键行业中扮演着举足轻重的角色。

然而，它们在改革和撤资方面的进展一直落后于目标。

从2016年到2020年，在180家获准进行股份化的国企中，只有39家完成了该过程，而在此期间的国家撤资额仅达到目标值的11%。

在随后的五年里，这一势头依然疲弱。到2025年底，计划进行股份化的30家国企无一完成该过程，而计划中的146项撤资仅执行了19项。

因此，许多国企的股权仍然高度集中，政府实体和战略股东控制着超过90%的股权，这限制了流动性和机构参与。

越南一些最大的上市和公众公司都属于此列，包括越南投资发展联合股份商业银行、越南橡胶集团、Viettel Global、越南机场公司和越南航海总公司。

但新一轮的改革重新点燃了人们的期望，认为越南可能在未来几年加快出售国有股份。

这些举措以2025年《企业国有资本管理和投资法》及其在第57号法令下的实施框架为基础。

国企现在在撤资决策和资本配置方面拥有了更大的自主权。

与此同时，政策重点正从对国有资产进行机械式重组和估值，转向提升实际运营表现、生产能力和市场竞争力。

这些规定强制要求在首次公开募股前进行财务清理，并建立更严格的审计关联以遏制估值操纵，同时提高了对战略投资者的要求——包括行业专长、技术能力和可靠的管理往绩。

同时，越南2024年《证券法》要求包括国企在内的公众公司，必须至少将10%的投票权股份由至少100名少数股东持有。

当局在今年早些时候加强了执法力度，警告称未能满足这些要求的公司将面临失去公众公司地位的风险，在某些情况下，整改的宽限期仅延长至2027年初。

国家证券委员会最近提供的数据显示，在789家源自国企的公众公司中，有67家不满足自由流通股要求，53家未达到资本门槛，另有41家尚未上市或注册股票进行交易。

专注于东南亚的财务咨询公司Rocket Equities的高级经理兼项目开发主管Nguyen Dac Huan表示：“从技术角度看，通常被提及的解决方案是国家进一步减持股份以增加自由流通量。”

他补充道：“然而，如果我们审视大型国企在实践中的实际运作方式，这未必是一个真正的优先事项，而且也不是一个容易解决的问题。”

他指出，与私营公司不同，越南的国企通常不依赖股市来获取增长资本。它们通过内部现金流、银行信贷、国际贷款或集团内部资本配置来为扩张提供资金。

上市还会增加重大的合规负担，例如信息披露、审计和股东治理等义务。

Huan说：“如果上市无助于筹集资本、建立战略合作关系、支持并购或真正改善治理，那么不惜一切代价维持上市地位可能不是最佳选择。”

他估计，六家主要国家支持的发行人若进一步出售10%的股份，总金额可能达到42万亿至46万亿越南盾（约合21亿至22亿新元）。

他指的是越南国家电力公司、越南天然气公司、Petrolimex、平山炼油和石化公司、越南国家航运公司和Viettel Global。

他补充道：“如果同时实施，这个规模将远远超过国内市场的正常吸收能力。”

外资或会进入——但价格如何？

在大额收购和长期资本方面，外国机构投资者的参与至关重要。

Endurance Capital的Beselin表示，越南的私有化项目储备中有许多“有趣的资产”，他的基金很想投资，但一直未能如愿。

其中包括第57号法令下所列的实体，该法令指定了20家由总理授权进行国有资本重组的公司。

名单上的企业包括行业领军者，如越南电力公司、越南国家工业能源集团、越南铁路公司和越南航空公司。

Beselin说：“告诉我我能以什么价格买到它们。”他补充说，最重要的是确保这些资产有一个公平的拍卖或价格发现过程，以及以市场价格出售的真实意愿。

“最终，每个投资者都需要考虑总的上行空间是多少，他们的期望是什么，以及投资的时间跨度。”

许多国企也仍然滞留在非上市公众公司市场（UPCoM），这是一个规模较小、流动性低于胡志明市证券交易所主板的交易市场。这限制了外国机构投资者的准入。

Huan指出，交易结构——包括股权规模、控制权、退出时间表和流动性条件——往往未能很好地匹配大型外国投资者的需求。

尽管许多国企公布了强劲的经营业绩，并且理论上是具有吸引力的投资资产，但情况依然如此。

他补充道：“越南国企表面上可能提供相当可观的股息收益率，但这通常不足以补偿治理折价、流动性折价、少数股东折价和国家风险。”

此外，过去十年发生的一系列治理丑闻——包括涉及高级管理人员的高调调查和逮捕——以及会计问题，也让外国投资者对不透明的国有相关企业保持警惕。

Huan表示，战略投资者也不太可能在没有经营影响力、协同效应或可靠的控制权路径的情况下收购少数股权——特别是考虑到许多国企仍受制于法定的国家持股水平和渐进的撤资计划。

他指出：“如果没有关于控制权的前景，仅靠股息收入很少能促成一笔大型国有资产交易。”

仍有乐观空间

尽管如此，对于愿意忍受漫长重组周期以换取参与越南经济崛起机会的投资者而言，他们对此类资产的兴趣似乎最为浓厚。

Beselin说：“许多投资者对参与这一过程持相当开放的态度——帮助（国企）清理治理，并使其发展成为专业运营的世界级企业。”

“我们需要更多的长期资本来支持这种（历时多年的）变革之旅。”

他还指出，与亚洲其他地区出现的快速抛售相比，越南缓慢的私有化进程在某些情况下反而催生了更强大的公司。

这是一个让公司逐步适应私有制、公司治理、利益相关者和市场竞争的过程。

他说：“看看那些知名的大型消费品巨头——它们都源于国有背景，通过一次次的迭代，逐渐演变为日益私有化的公司。”

他以越南乳制品公司（Vietnam Dairy Products）、富润珠宝公司（Phu Nhuan Jewelry）和西贡啤酒-酒精-饮料总公司（Saigon Beer-Alcohol-Beverage Corporation）为例补充道：“令人印象深刻的是，它们中有许多最终都成功转型，成为了领先的私营公司。”

一些最具吸引力的资产可能并非市场上上市的大型母公司。顾问们建议采取一种更合适的策略，即在考虑股权剥离之前，先降低其上市地位、重组资产，并分拆出更具吸引力的子公司。

Beselin说：“它们拥有许多子资产，应该以理性和回报最优化的方式来处理。”

“如果你深入一到两个层级，这些资产可能会被分拆或出售，这将在整个生态系统中释放大量价值。”