河内准备出售国有股份，谁会是接盘者？

[胡志明市] 经过数十年的走走停停，越南正重新致力于加速其国有企业 (SOE) 的私有化和撤资进程。

这些企业包括该国一些最大的资产，涵盖石油、电信、机场和银行等领域。

此举是河内更广泛战略的一部分，他们寄望于通过深化国有资本重组和强化股市，来推动国家雄心勃勃的两位数经济增长议程。

Endurance Capital 首席投资官兼创始合伙人 Christopher Beselin 表示：“对于许多国有资产而言，私有化进程一直过于缓慢……许多资产也完全陷入了停滞。”

这家总部位于胡志明市的投资公司专注于东南亚的上市公司。

然而，他指出，越南现在正明确表达其提升私营部门在经济中作用的雄心，同时再次推动其他利益相关者更多地参与，以专业方式治理国有企业和部分国有实体。

这些举措标志着与以往周期相比，基调发生了显著转变。

他补充道：“如果这些公司能得到妥善管理，或者……国家在上市公司中的持股能够进一步减持，那么其中蕴藏着巨大的未开发价值。”

这些努力也正值关键时刻，越南将于今年晚些时候获得指数提供商富时罗素 (FTSE Russell) 的次级新兴市场地位升级。

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这一里程碑事件预计将为该国股市吸引数十亿美元的主动和被动资本。

河内还对国有企业进行了重新定位，使其更专注于战略性行业，提高运营效率并加强市场纪律，同时继续进行国有资本重组，包括从非核心领域撤资和重新配置资本。

这些内容在今年一月发布的具有里程碑意义的政治局指令（即第79号决议）中有所概述。该决议与另外四项关键决议共同构成了一个更广泛的改革议程，旨在推动该国到2045年进入高收入国家行列。

周二（5月19日），政府领导人与23家最大的国有集团会面，讨论对正在进行资本重组的国有企业进行分类的标准。

然而，这些大型国有企业能否有效降低国家持股比例，以及投资者是否愿意大规模吸纳这些股份，目前仍不确定。

监管推动恐陷入停滞

国有企业约占越南国内生产总值的29%，并在关键行业中扮演着举足轻重的角色。

然而，它们在改革和撤资方面的进展一直落后于目标。

2016年至2020年间，在180家获准股份化的国有企业中，只有39家完成了该过程，而在此期间，国家撤资额仅达到目标值的11%。

在接下来的五年里，势头依然疲弱。在截至2025年的计划中，30家国有企业没有一家完成股份化，146项计划撤资中也仅执行了19项。

因此，许多国有企业的股权仍然高度集中，政府实体和战略股东控制着超过90%的股权，这限制了市场的流动性和机构投资者的参与。

越南一些最大的上市和公众公司都属于此列，包括越南投资发展银行 (Joint Stock Commercial Bank for Investment and Development of Vietnam)、越南橡胶集团 (Vietnam Rubber Group)、Viettel Global、越南机场总公司 (Airports Corporation of Vietnam) 和越南海事总公司 (Vietnam Maritime Corporation)。

但新一轮的改革浪潮重燃了人们的期望，即越南可能在未来几年加快出售国有股份。

这些举措以《2025年企业国有资本管理和投资法》及其在第57号法令下的实施框架为基础。

国有企业如今在撤资决策和资本配置方面拥有了更大的自主权。

与此同时，政策重点正从对国有资产的机械式重组和估值，转向提高实际运营绩效、生产能力和市场竞争力。

这些规定要求在首次公开募股 (IPO) 前进行财务清理，并建立更严格的审计联系以遏制估值操纵，同时提高了对战略投资者的要求——包括行业专长、技术能力和可靠的管理往绩。

与此同时，根据越南《2024年证券法》，包括国有企业在内的上市公司必须满足多项要求，其中之一是至少有100名少数股东持有不低于10%的投票权股份。

当局于今年早些时候加强了执法力度，警告称未能满足这些要求的公司将面临失去上市公司地位的风险，在某些情况下，整改的宽限期仅延长至2027年初。

国家证券委员会最近提供的数据显示，在789家源自国有企业的上市公司中，有67家不满足自由流通股要求，53家未达到资本门槛，另有41家尚未上市或注册股票进行交易。

专注于东南亚的金融咨询公司 Rocket Equities 的高级合伙人兼创始业务主管 Nguyen Dac Huan 表示：“从技术角度来看，通常被提及的解决方案是国家进一步减持股份以增加自由流通量。”

他补充道：“然而，如果我们观察大型国有企业在实践中的实际运作方式，这未必是一个真正的优先事项——而且这也不是一个容易解决的问题。”

他指出，与私营公司不同，越南的国有企业通常不依赖股市来获取增长资本。它们通过内部现金流、银行信贷、国际贷款或集团内部资本调配来为扩张提供资金。

上市还会带来巨大的合规负担，例如信息披露、审计和股东治理等义务。

Huan 说：“如果上市无助于筹集资本、建立战略合伙业务、支持并购或真正改善治理，那么不惜一切代价维持上市地位可能不是最佳选择。”

他估计，六家主要国有背景发行人进一步出售10%的股份，总额可能达到42万亿至46万亿越南盾（约合21亿至22亿新元）。

他指的是越南电力 (PetroVietnam Power)、越南天然气 (PetroVietnam Gas)、Petrolimex、平山炼油化工 (Binh Son Refining and Petrochemical)、越南国家航运公司 (Vietnam National Shipping Lines) 和 Viettel Global。

他补充道：“如果同时实施，这个规模远远超出了国内市场的正常吸收能力。”

外资或会进入——但代价几何？

在大额收购和长期资本方面，外国机构投资者的参与至关重要。

Endurance Capital 的 Beselin 表示，在越南的私有化项目中，有许多他的基金希望投资但却未能投资的“有趣资产”。

这其中包括第57号法令下所列的实体，该法令指定了20家由总理授权进行国有资本重组的公司。

名单上有越南电力 (Vietnam Electricity)、越南国家工业能源集团 (Vietnam National Industry-Energy Group)、越南铁路 (Vietnam Railways) 和越南航空 (Vietnam Airlines) 等行业领导者。

Beselin 说：“告诉我我能以什么价格买到它们。”他补充说，最重要的是确保这些资产有一个公平的拍卖或价格发现过程，以及以市价出售的真实意愿。

“最终，每个投资者都需要审视总的上行空间有多大、他们在寻找什么，以及投资的时间跨度。”

许多国有企业也仍然滞留在未上市公众公司市场 (Unlisted Public Company Market)，这是一个比胡志明市证券交易所主板规模更小、流动性更低的交易所。这限制了外国机构投资者的准入。

Huan 指出，交易结构——包括持股规模、控制权、退出时间和流动性条件——往往未能很好地满足大型外国投资者的需求。

尽管许多国有企业公布了强劲的经营业绩，并且理论上是具有吸引力的投资资产，但情况依然如此。

他补充道：“表面上看，越南国有企业可能提供相对可观的股息收益率，但这通常不足以补偿治理折价、流动性折价、少数股东折价和国家风险。”

此外，过去十年中发生的一系列治理丑闻——包括涉及高级管理人员的备受瞩目的调查和逮捕——以及会计问题，也让外国投资者对不透明的国有相关企业持谨慎态度。

Huan 表示，战略投资者也不太可能在没有运营影响力、协同效应或可靠的控制路径的情况下收购少数股权——尤其是因为许多国有企业仍受制于法定的国家持股水平和渐进的撤资计划。

他指出：“如果没有控制权的故事，仅靠股息收入很少能促成一宗大型国有资产交易。”

仍有乐观空间

尽管如此，对此类资产的兴趣似乎在那些愿意忍受漫长重组周期，以换取参与越南经济崛起机会的投资者中最为强烈。

Beselin 说：“许多投资者对于参与这一旅程持开放态度——帮助（国有企业）清理治理结构，并发展成为专业运营的世界级企业。”

“我们需要更多的长期资本来支持这种（长达数年的）变革之旅。”

他还指出，与亚洲其他地区出现的快速抛售相比，越南缓慢的私有化进程在某些情况下催生了更强大的公司。

这是一个让公司逐步适应私有制、公司治理、利益相关者和市场竞争的过程。

他说：“看看那些大型、非常知名的消费巨头——它们都源于国有背景，通过不断迭代演变成越来越以私营为主导的公司。”

他特别提到了越南乳制品公司 (Vietnam Dairy Products)、富润珠宝公司 (Phu Nhuan Jewelry) 和西贡啤酒-酒精-饮料总公司 (Saigon Beer-Alcohol-Beverage Corporation)，并补充道：“令人印象深刻的是，其中许多公司最终都成功转型为领先的私营企业。”

一些最具吸引力的资产可能并非市场上上市的大型母公司，顾问们建议采取一种更合适的策略，即在考虑股权撤资之前，先降低其上市地位、重组资产，并分拆出更具吸引力的子公司。

Beselin 说：“它们拥有许多子资产，应该以理性和回报最大化的方式来处理。”

“如果你深入一到两个层级，这些资产可能会被分拆或出售，这将为整个生态系统释放大量价值。”