股市是否忽视了伊朗战争的真实代价？

已肆虐近两个月的伊朗战争，产生了一个奇特的悖论。截至4月26日，布伦特原油价格已攀升至每桶107美元以上，创下2022年9月以来的新高。作为全球最重要的化肥，尿素的价格自战争开始以来已上涨超过45%，进而推高了全球食品价格。通胀预期有所上升，而年初高涨的降息希望也已悄然消退。然而，主要股市依然异常活跃。

在战争爆发后应声下跌约9%之后，标普500指数已强劲反弹，收盘创下历史新高。欧洲和日本的股市在这两个月里也有所上涨。新加坡海峡时报指数则基本维持在战争开始时的水平。换句话说，市场认真审视了这场危机，然后决定抛诸脑后。这一决定值得深思。

“史上最大的能源安全威胁”

霍尔木兹海峡的关闭所造成的破坏规模是毋庸置疑的，全球约20%的石油贸易通常需要通过该海峡。国际能源署（International Energy Agency）署长 Fatih Birol 将此形容为“历史上最严峻的全球能源安全挑战”。欧盟能源专员 Dan Jorgensen 则表示，其影响超过了1973年和2022年两次石油危机的总和。

这场危机影响的不仅是原油。高达30%的国际贸易化肥需要通过霍尔木兹海峡进行过境。化肥价格在播种季节中途飙升，这个时机尤为残酷。其后果将在六个月后的谷物收获季节显现，表现为农作物减产和食品价格上涨。此外还有液化天然气（LNG）。3月18日，伊朗袭击了卡塔尔的拉斯拉凡液化天然气设施，导致卡塔尔的产能下降了17%。

以1970年代为鉴

在接受市场信心之前，有必要以史为鉴，审视当下。在1970年代的石油危机期间，从1973年到1982年底的九年里，道琼斯工业平均指数的回报率仅为1.3%。仅在第一阶段，即1973年1月至1974年12月，该指数就下跌了45%。股票和债券同时下跌。

诚然，当今的经济已大不相同。1970年代的经济由高耗能的工业企业主导；而如今则由拥有强大定价能力和宝贵无形资产的高利润率科技和服务公司引领。发达经济体的能源强度要低得多——与50年前相比，生产同等数量的国内生产总值所需的能源已大大减少。而且，现在有了石油的替代品，从可再生能源到电动汽车，这些在1970年代都是不存在的。

deVere集团首席执行官 Nigel Green 反驳了末日论的观点：他认为，高估值并不自动意味着非理性。如果盈利增长、定价能力和人工智能驱动的资本投资都在加速，那么存在溢价也是合理的。

他的观点有一定道理。据预测，标普500指数成分公司将公布第一季度合计利润，比先前预估高出超过6050亿美元（7710亿新元），而市场对人工智能相关科技股的热情继续支撑着纳斯达克指数的上涨。但即使是最强健的企业资产负债表，也无法使经济免受战争可能产生的巨大宏观冲击。盈利前景与地缘政治局势并非相互独立。

这其中也有心理因素在起作用。投资者似乎在押注冲突会迅速得到解决，部分原因是他们的经验使他们相信，如果经济痛苦变得过于剧烈，美国总统 Donald Trump 就会退缩——这被称为“TACO”交易，即“特朗普总是临阵退缩”（Trump always chickens out）的缩写。在他任期早期，关税导致市场暴跌后他做出了让步，投资者从中吸取了教训。问题在于，伊朗战争是否会遵循同样的剧本；毕竟，伊朗对冲突如何发展也拥有发言权。

SEE ALSO

Countries have collective interest to keep critical sea lanes open and secure: Zhulkarnain

Trump urges Iran to sign a deal after report suggests US may extend blockade

UAE exit blindsides Opec and threatens to shake its grip on oil

Trump unhappy with Iran’s latest proposal to end the war

How Asia-Pacific is fighting a fuel shock that could get worse

More

国际货币基金组织令人不安的盘算

国际货币基金组织（IMF）试图在安抚市场与发出警报之间寻求微妙的平衡，但似乎两者都未完全成功。其“基准预测”假设冲突是短暂的，且2026年能源大宗商品价格温和上涨19%，并预测2026年全球增长率为3.1%，仅略低于冲突前3.4%的增长预期。全球通胀率预计在2026年为4.4%，到2027年降至3.7%。

但该组织首席经济学家 Pierre-Olivier Gourinchas 承认，这个基准情景在4月14日发布当天就已经过时了。在国际货币基金组织的“不利情景”下——即能源价格涨幅更大、通胀预期上升以及金融状况有所收紧——全球增长将降至2.5%，通胀率升至5.4%。而在一个“严峻情景”中，即能源供应中断持续到2027年，通胀预期不再稳固，全球增长将降至2%，许多经济体将陷入衰退，通胀率将超过6%。

诺贝尔奖得主 Paul Krugman 在其 Substack 专栏中写道，国际货币基金组织“严重低估了全球经济可能遭受的冲击”，如果霍尔木兹海峡再关闭三个月，那么爆发全面全球衰退的可能性很大——他认为这种情况是可能发生的。借鉴1973年的先例，当时一次规模大致相当的供应冲击导致全球增长率相对于趋势水平下降了7.5%，Krugman 教授估计，根据需求反应的不同，油价可能在每桶99美元至372美元之间波动。这是一个异常宽泛的范围，但其宽泛本身就是关键所在。这里的不确定性不是噪音，而是信号。

久期风险：被忽视的变量

市场和预测者们都未充分关注所谓的久期风险——而这种风险具有双重影响。

首先是战争本身的持续时间，目前尚无明确结束的迹象。在整个冲突期间，霍尔木兹海峡几乎一直处于关闭状态，即使在短暂休战后也未改变；在临时重新开放后的几小时内，伊朗就重新实施了更严格的管制，并有报道称油轮遭到枪击，船只被迫返航。谈判已陷入僵局。

其次是冲击本身的持续时间，其影响将比任何停火协议都更为持久。即使明天石油可以恢复运输，产量也不会立即回升。油井和油藏需要谨慎重启；设备和基础设施可能已经受损；物流和人员也需要重新部署。一些损害在短期内是不可逆的。分析师预计，即使最终重新开放，供应链瓶颈和持续的生产中断仍将使市场保持紧张。对于卡塔尔的液化天然气设施而言，修复时间表为三到五年。食品价格可能至少在一年内都将居高不下。

此外，任何坦诚的情景分析都必须考虑尾部风险。海峡的长期关闭并非可能发生的最坏情况。还存在海湾地区能源基础设施遭受进一步袭击的风险——伊朗已威胁称若再受攻击将采取此行动——以及红海关闭或涉及以色列的军事冲突再度升级的风险，这些都可能将危机推向新的高度。这些风险看似不大，但绝不可忽视。

三种情景，三种截然不同的投资组合

面对这些不确定性，投资者正处于一个十字路口——而当前的市场共识似乎正以视而不见的方式来应对。

温和情景——即市场似乎正在定价的情景——假设冲击是可控的：油价稳定在每桶80至100美元左右，通胀短暂上升后回落，全球经济增长放缓但避免了衰退，美联储在年底前降息。这为当前偏向于做多股票，特别是大盘科技股和其他人工智能受益股的策略提供了理由。这是一个合乎逻辑的押注，但也可能大错特错。

更为持久的中断情景则假设油价持续维持在每桶90至120美元的高位，通胀比预期更具粘性，各行业和地区的增长变得不均衡，各国央行在放松政策方面受到限制。在这种情况下，能源股、通胀挂钩债券、黄金、大宗商品以及防御性板块——如医疗保健和消费必需品——将表现更佳，而科技股则不然。

滞胀情景是最黑暗的：油价在较长时间内高于100美元，并可能飙升至150美元；通胀根深蒂固；多个经济体陷入衰退；各国央行面临两难困境，加息会扼杀增长，降息则会进一步加剧通胀。在这种情景下，做多大宗商品（包括在实际利率为负时表现良好的黄金）、持有短久期债券以及选择性地做空股票是能够提供庇护的交易策略。

市场并非总是正确的

有效市场假说认为，价格反映了所有可获得的信息。但它也有一个在牛市中容易被遗忘的推论：市场可能持续性地犯错——尤其是在下行风险呈肥尾分布且难以建模时。

英格兰银行副行长 Sarah Breeden 在接受 BBC 采访时直言不讳地表示：全球股市“看起来估值过高，很可能会下跌，因为价格并未完全反映全球经济面临的风险”。对于一位央行官员来说，这是一个非同寻常的声明。但从现有证据来看，这也是一个合理的判断。

伊朗战争并非一场具有韧性的全球经济可以轻易驶过的短暂风暴。它对能源系统、粮食系统以及增长和通胀前景构成了结构性冲击，其全部后果可能需要数月甚至数年才能完全显现。市场愿意忽视这一点，反映了经济中真实的结构性转变，以及对局势最终将降温的坚定信念。但这也反映了一种不那么值得称道的倾向：即人类普遍存在的一种低估那些真实存在但尚未完全显现的危险的倾向。《海峡时报》