美国的高债券收益率和中国的低利率告诉我们什么

在过去四十年的大部分时间里，主权债券市场存在着一个相对清晰的区分。发达经济体通常能以低成本借贷，而新兴经济体则需为财政、通胀和制度风险支付溢价。

这一区分正在变得模糊。美国、英国、法国和日本等一些发达经济体，如今已跻身政府债券收益率最高的国家之列。 

但或许最能说明问题的发展，是世界两大经济体之间的分化：美国收益率正在上升，而中国的收益率正在下降。 

在美国，30年期国债收益率近期逼近5.34%，达到2007年以来的最高水平。

这背后有三种力量在相互作用：持续的财政赤字和大量的国债发行、不断变化的投资者基础，以及快速扩张的企业借贷——尤其是为人工智能融资的借贷。

预计今年投资级公司债的发行量将达到创纪录的1.9万亿美元，科技公司正越来越多地为人工智能基础设施发行长期债券。 

因此，政府和一些全球最大的公司正在争夺长期资本。

这场竞争发生之际，国防、能源安全、基础设施和供应链的韧力等方面的投资需求也在增加，这可能预示着资本成本将出现结构性升高，而不仅仅是收益率的周期性上涨。

人工智能热潮与主权债务之间产生了一种不寻常的双向互动。科技公司与政府争夺投资者的储蓄，从而推高了吸收合并供给所需的收益率。

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但国债收益率是企业借贷的基准。因此，更高的政府收益率增加了为人工智能投资融资的成本，而这些投资本身又同时在加剧这种压力。 

更高的收益率也增加了政府的偿债成本。美国财政部最近宣布，将把用于支持流动性的长期证券回购规模至少增加一倍。 

这不是量化宽松，而是旨在改善市场流动性的债务管理。然而，更多地依赖短期债券发行可能会转移而非消除再融资风险。

日本的情况则展示了问题的另一个版本。其债券收益率已升至几十年未见的水平，同时日本和美国已联手干预以支撑日元。 

但干预无法消除日本的困境。提高利率可以支撑本国货币并遏制输入性通胀，但同时也会增加其偿债成本，而日本的公共债务负担在发达国家中是最高的。

英国和法国也面临着各自不同的问题。在Liz Truss执政期间，英国金边债券市场的动荡表明，市场能够多么迅速地限制财政选择。 

在法国，欧元区成员国身份消除了国家汇率风险，但并未消除财政信誉的市场定价；投资者日益将其（而非意大利）视为欧洲债务可持续性担忧的焦点。 

中国的对比

然而，中国正朝着完全相反的方向发展。

中国的10年期政府债券收益率已降至1.7%左右。消费和私人投资疲软、信贷需求低迷，以及储蓄超过投资意愿，正将资金推向政府债券，从而推高了债券价格并拉低了收益率。

与美国的对比很能说明问题。美国对资本的竞争性需求越来越多：政府借贷、基础设施和产业建设，以及巨大的人工智能融资需求。 

中国则面临相反的问题：企业仍然不愿借贷和投资，而家庭则对支出持谨慎态度。 

北京方面希望人工智能和先进技术能带来投资和增长，以弥补潜在私人需求的疲软，而美国的人工智能热潮则在争夺长期融资。

这种区别对企业和投资者至关重要。 

美国的高收益率虽然提高了融资成本，但它与强劲的私人投资、深厚的资本市场和巨大的技术支出并存，并且可能部分反映了市场对人工智能未来将带来更高生产率的预期。 

中国的低收益率提供了更便宜的融资，但也预示着国内需求低迷。

投资者已在做出反应。中国政府债券重新吸引了全球资产管理公司、主权基金和其他寻求分散投资于美国及其他发达市场资产的机构的兴趣。 

它们的吸引力不在于高收益率，而在于不同的利率周期以及与西方债券市场的低相关性。

在今年的全球债券抛售潮中，中国债券收益率下降，而主要发达经济体的收益率则上升，这使得中国债券扮演了不寻常的分散投资角色。 

借款人则从另一端作出回应。外国政府、金融机构和公司正越来越多地在中国在岸市场发行人民币计价的“熊猫债”，以利用更便宜的融资并实现美元融资渠道的多元化。

2026年上半年，熊猫债的发行量超过1600亿元人民币（240亿美元），同比增长69%。当美国的公司债发行为争夺昂贵的长期资本而与财政部竞争时，中国的过剩储蓄则为外国借款人创造了获得更廉价资金的机会。 

收益率是资本流动的路线图

因此，无论是高收益率还是低收益率，其本身都无法让人安心。美国的高收益率反映了财政压力，但也反映了对资本的激烈竞争；中国的低收益率则反映了充裕的储蓄，但也反映了经济的疲软。

其影响遍及全球。主权债券收益率是企业借贷和资产估值的基准，而政府债券则支撑着抵押品市场和金融机构的资产负债表。 

中美之间的分化也显示了资本如何因应分散投资、货币和融资等考量而在不同市场间流动。

世界两大经济体正面临着几乎截然相反的储蓄-投资问题。

美国必须为其异常强劲的公共和私人资本需求提供资金；而中国则必须在私人需求不足的情况下，为过剩的储蓄找到生产性用途。 

债券收益率正日益成为一个晴雨表，它不仅衡量主权风险，还揭示了全球资本在何处稀缺、在何处充裕，以及各经济体是否能产生足够的生产性投资来善用这些资本。

作者是社会与经济进步中心的杰出研究员，以及国际货币基金组织前亚太区主任