将稀缺性转化为投资优势

现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory, MPT）一直受到挑战。该理论主张通过数学优化的方式，构建一个包含不同风险资产的多元化投资组合，但鉴于不同资产类别可能在相当长的时间内保持相关性，这一理论正面临考验。

尽管现代投资组合理论几十年来一直是投资的核心原则，但不断上升的相关性正在考验“多元化是免费午餐”这一说法。与此同时，仅用方差来衡量风险是不够的，因为它低估了黑天鹅事件可能引发的市场急剧下跌。

当前脱节的市场格局——一个充满地缘政治忧虑的世界与一场新的工业革命同时存在——需要一个不仅具有韧性，而且能从市场压力期中获益的投资组合。这样的投资组合被称为“反脆弱”投资组合。

为此，需求旺盛的稀缺资产提供了一条极具吸引力的出路。这类资产，包括黄金和房地产，在动荡时期能保持韧性。

除了结构性原因，稀缺资产还面临一个主要的顺风：在财政扩张、去全球化和地缘政治碎片化等多种因素的共同作用下，通货膨胀具有粘性且不断走高。

根据IFO研究所的数据，2026年全球通胀预期平均为4%，与2025年的水平相当，并预计到2028年底都将保持在4%左右的高位。

作为天然的通胀对冲工具，房地产等稀缺资产将会受益。租金价格与物价上涨紧密挂钩，加上资本不断流入新加坡等避风港，实物资产因此处于有利地位。

房地产的稀缺性溢价

Mark Twain 的名言——“买土地吧，他们不再制造土地了”——或许是一句百年之前的老建议，但它至今依然适用，尤其对于黄金地段而言。

正如并非所有房地产都生而平等，其投资形式也各不相同。房地产投资信托等公开交易的证券，因其提供收入和流动性的潜力，可能在投资组合中占有一席之地，但它们也受到市场情绪和侵蚀收益的费用的影响。

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捕获房地产稀缺性溢价的途径在于私募市场，其中直接交易、联合投资和封闭式基金能更贴近地反映其基本价值，并常常提供早期进入的机会。

在这方面，可以考虑以下领域：受益于吸引人的价格和强劲消费的零售空间；能够抵御地缘政治冲击且靠近关键基础设施的物流地产；以及位于门户城市和国际金融中心中央商务区的高品质办公空间。

“购买土地”的理念也体现在基础设施领域，其稀缺性源于巨大的行政障碍，包括监管批准、土地征用和环境许可。作为一项基础服务，基础设施的需求高度缺乏弹性，能够穿越周期，同时提供与通胀相称的收入。

与房地产类似，公开市场提供流动性但受市场情绪影响，而私募市场则提供非流动性溢价和更高的收益率，但需要遵守多年的锁定期。

无论如何，这两者都将受益于人工智能建设相关的资本支出，以及资本向“全球南方”的广泛轮动。

地上与地下

尽管可用的土地上机遇众多，但我们脚下的资源可能同样备受追捧，甚至更受欢迎。

稀土矿物或元素——元素周期表上拥有化学、磁性和发光特性的17种元素——预计将成为一个焦点领域，这得益于它们在现代技术中的关键应用。

这些原材料被广泛应用于从电动汽车到可再生能源基础设施和数据中心的各个领域，在当今的多极化世界已成为一项战略要务。鉴于中国目前在稀土生产领域的主导地位，在全球需求不断增长的背景下，其他地区的投资预计将加速。

再就是黄金，这是稀缺性的经典案例。人类历史上开采的所有黄金——约216,265吨——可以装入一个边长22米的立方体。打个比方，这大约是四个奥运会标准游泳池的容积。

我们看好黄金已有数年，并且将继续保持这一观点，因为我们长期观察到的结构性驱动因素依然稳固。这些因素包括货币贬值风险、地缘政治不确定性以及各国央行的持续购金行为。

新的变化在于实物黄金受到的关注日益增加。宏观经济和地缘政治不确定性的加剧动摇了投资者的信心，从而创造了对没有交易对手风险的硬资产的更大需求。

Comex黄金交割通知在2025年同比大幅增加。这类通知是纽约商品交易所黄金期货合约的卖方发出的正式通知，表明他们准备进行实物交割（而非现金结算）。

换句话说，投资者现在希望亲手感受到他们黄金的重量。

实物黄金的全球市场规模约为9.2万亿美元，与126.7万亿美元的股票市场和145.1万亿美元的债券市场相比相形见绌。即使将一小部分股票和债券资金重新配置到黄金，也会导致金价大幅上涨。

所有这些都表明，将实物黄金纳入投资者投资组合仍有巨大空间，尤其是当实物黄金相对于纸黄金的溢价持续扩大时。

因此，作为实物黄金的生产商，黄金矿商是一项极具吸引力的增长型投资。历史上首次，许多矿商的生产利润率超过了其总维持成本。

许多大型黄金矿商通过积极去杠杆化、避免进行非盈利增值性的并购、减少在地缘政治不稳定地区的风险敞口以及增加自由现金流，强化了自身的基本面。

只要金价能够持续保持在每盎司3000美元以上，大多数黄金矿商的盈利能力就将得到有力支撑。

除了数字之外，我也相信投资既是一门科学，也是一门艺术。实物黄金的魅力在人类历史上根深蒂固，其作为价值储存手段的角色可能已深深烙印在人类的心灵中。

模糊投资与热情的界限

在艺术领域，收藏品是稀缺性的另一种表现形式。惊人回报的故事比比皆是——价值五亿美元的画作、百万美元的名表，或是六位数的名酒。

然而，收藏品的现实情况远比买入并持有复杂得多，它需要对文化相关性、出处、持有成本等有深刻的理解。

例如，威士忌一旦离开橡木桶，其感官特性（涉及风味和香气）便停止熟成，而葡萄酒在瓶中则会继续演变。精品艺术具有非同质化特性和主观价值，投资这类资产需要对艺术界和拍卖体系有透彻的了解。

如果说拥有一幅莫奈的画作能让所有者跻身于少数精英之列，那么拥有一支运动队则是更上一层楼。这些或许被视为炫耀性资产，但主流职业体育联盟队伍的稀缺性使其成为一个有趣的投资选项。

在北美，包括美国职业篮球联赛（National Basketball Association）和国家橄榄球联盟（National Football League）在内的五大联盟中，仅有154支体育特许经营权队伍。与此同时，英格兰足球超级联赛也仅有20支顶级球队。

估值也反映了这种稀缺性，在过去20年中，大多数特许经营权队伍和球队都实现了两位数的增长。近年来，随着私募股权参与度的提高，投资这些球队的渠道也变得更加容易。

尽管几千年来我们取得了诸多进步，但中央机构仍在持有黄金，数据中心仍然建在土地上。在一个有限且碎片化的世界里，稀缺资产是传统持仓的有力补充，能为投资组合提供缓冲并提升长期表现。

作者是DBS银行消费银行和财富管理部首席投资官