新交所双重上市之路的双层股权范本

自新加坡交易所（SGX）于2018年推出具有新加坡特色的双层股权结构制度以来，至今未有公司采用。

该计划旨在（不出所料！）吸引高科技或创新型公司，同时审慎平衡投资者保护的利益。它的出台，是经过了大量的公开咨询和辩论。

批评者会说，该制度之所以从未成功，是因为我们的市场和投资者不支持高增长公司，大家都沉迷于房地产投资信托 (Reits) 和高收益蓝筹股。而本专栏已在一月份驳斥了这一误解。

UI Boustead Reit 近期上市后股价跌破其首次公开募股 (IPO) 价格，这似乎向最极端的怀疑论者印证了我们的市场根本无法支持 IPO。

让我们“刻意地”忘记，在该 Reit 毅然上市之际，霍尔木兹海峡的紧张局势正在升级；也忘记市值20亿美元的 UltraGreen.ai 和 Info-Tech 等新上市的成长股在经历初期阵痛后，回报率超过20%；还有 Centurion Accommodation Reit 从上市首日起股价便一路攀升。

另一些人则认为，我们的双层股权制度之所以鲜有人问津，仅仅是因为——在我们迫切希望与美国资本市场保持竞争力，同时又试图尽可能地提供保障和施加限制之间——我们最终推出的制度陷入了一个定位尴尬的无人区。

事实证明，这套制度无法令创始人满意，他们对多重投票权股份每股最多10票的上限，以及其他治理限制（例如强制要求审计、提名和薪酬委员会中大部分成员为独立人士）感到不满。

而投资者似乎确实会用脚投票——即便这意味着接受“奴役”。为了追逐经济回报，当创始人或商业模式具有吸引力时，他们似乎愿意在极端情况下接受不成比例的投票权。

“超级投票权”

回顾2017年，当本地市场痛失互联网公司 Sea 的上市机会，被美国市场抢走时，其创始人持有的B类股最初拥有相较于A类股三倍的“超级投票权”。

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这原本可以符合新加坡2018年推出的制度框架，但市场已经发生了变化，而我们将10倍上限的规定一成不变，意味着我们无法适应新形势。

在2022年的一次年度股东大会上，由于股东们对新冠疫情时期美国股市泡沫期间的经济回报感到满意，Sea的投票权倍数从三倍猛增至15倍。在其股价达到360美元的峰值时，Sea的回报率较其15美元的IPO价格高出整整24倍。

当时Sea的市值甚至超过了今天 DBS 银行的市值。它于2021年5月被纳入 MSCI 新加坡指数，权重接近20%，导致新加坡指数的交易被分割在两个不同的时区。

在公布最新业绩后，Sea的股价稳定在90美元水平——市盈率仍高达35倍，这背后既有以 MSCI 指数为基准的机构投资者的支持，也有在经纪商应用程序和 Shopee 之间切换、进行隔夜交易的本地散户投资者的支持。

有趣的是，在本周二（3月24日）即将举行的 Grab 特别股东大会上，该公司将提议将B类股的投票权从每股45票增至90票，而A类股仅有1票。这一比例是 Sea 15倍投票权的六倍。

此举或将巩固创始人兼首席执行官 Anthony Tan 近75%的投票权，将新加坡未经市场检验的本土制度远远甩在身后。

在向股东发出的通函中，Grab 解释了董事会推荐此举的原因，称“维持（Tan的）多数投票权是满足新加坡金融管理局监管条例的先决条件”。

这可能与需要对 Grab 与 Singtel 的合资企业 GXS Bank “保持新加坡方多数控制权”有关。

否则，在没有更多解释的情况下，将一家上市公司A类股东投票权的稀释归咎于监管机构，似乎有些尴尬——尤其是当该机构监管的是一家持牌银行子公司，而非控股公司本身时。

当然，Grab 也在美国上市，被纳入了 MSCI 新加坡指数，但并未在新加坡进行第二上市。

另一个值得关注的问题是：为什么是现在？鉴于 Temasek 仍持有 Singtel 超过50%的股份，而 Singtel 又持有 GXS 40%的股份，Grab 创始人获得如此绝对多数的投票权，对于这家数字银行的牌照来说是必需的吗？

Grab 的通函中还提到了增加B类股投票权的另一个原因。通函称，这将“为未来公司活动（如并购或融资）可能带来的股权稀释提供一个缓冲”。

这是否意味着合资公司层面正在酝酿变动，或者 Grab 本身即将有公司行动？如果是这样，投资者就不能抱怨说公司没有事先留下线索。

保护投资者，免受其自身之害

试图保护投资者免受其自身之害的弊端，常常导致我们的本地上市框架落后于充满活力的美国“狂野西部”。

我们那套“精心平衡”的特殊目的收购公司 (Spac) 框架，也是在2021年9月，即美国上一轮 Spac 热潮的末期才推出的。

而这之后不久，纳斯达克就迎来了当时规模最大的400亿美元 Spac 合并案——巧合的是，主角正是 Grab。自那以后，其股价已下跌了70%。

我们是幸运地赶上了派对的末班车吗？还是说，旨在促进与纳斯达克建立双重上市桥梁的全球上市板 (GLB)，才是让我们跟上美国市场活力、摆脱那些难以达成的监管妥协的万能药？

毕竟，如果我们的公司选择遵循美国规则并利用这些融资渠道，我们便可以在 GLB 上为我们的企业家提供新的股份类别和结构，同时保留在新加坡上市的形式——而不至于因为过度“负责”而变得无关紧要。

虽然没有明说，但我们也在含蓄地承认，试图保护投资者免受其自身之害是徒劳的。无论结果好坏，他们终究可以自由选择。

作者是善德咨询公司 (Shan De Advisors) 的主席。他于2021年从新加坡交易所退休，退休前担任高级董事总经理。